对赌协议中法律问题的再探析

对赌协议中法律问题的再探析

——以海富投资诉甘肃世恒等对赌协议案为例

关键词：对赌协议；公平性；尽职调查

2012年，最高人民法院对一起关于股权投资对赌案件的提审，在蒙牛乳业与摩根士丹利、太子奶与高盛、永乐电器与鼎辉投资等投资对赌故事后，再度引发PE界、法律界对对赌问题的关注。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案作出了终审判决，为这一旷日持久的诉讼画上一个被广为称道的句号。作为一个历时三年，经过一审、二审，又被最高院提审的案件，其审理过程备受关注，其判决将影响十分深远。尽管我国不是判例法国家，但是最高院的判决对以后类似的案件审理必将提供权威的参考，具有重大标杆意义；这是一个关系着已被广泛运用的对赌机制在我国能否得到司法认可，投资对赌在我国是否具有法律生命力的判决，这一判决结束了我国对于对赌相关问题的法律研究仅停留在理论讨论层面，而没有鲜活诉讼案例支撑的历史。这一判决所体现的法律价值取向，将引发PE界与法律界对对赌问题更深层次的思考，对我国股权投资中企业估值调整机制的修正与选择将产生明确的指导作用。

一、案例介绍

（一）对赌协议及诉讼的提起

2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（后变更为甘肃世恒有色资源利用有限公司，简称“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（简称海富投资）、香港迪亚有限公司（简称迪亚公司）、自然人陆波签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称《增资协议》），协议中关于业绩对赌部分的内容为：

1.各方同意对甘肃世恒增资人民币2000万元，其中114.771万元进入甘肃世恒的注册资本，占股权比例3.85%，其余1885.2283万元作为溢价进入甘肃世恒公司的资本公积。

2.各方约定世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元；如果低于3000万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务；补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。

2008年世恒公司的经营利润只有2.69万元，大大低于约定的3000万元。2009年12月，海富投资向兰州市中院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司及世恒公司实际控制人陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元，并承担诉讼费用。

（二）一审

一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，认为《增资协议》系各方真实意思表示，但其中关于世恒公司2008年底实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉讼，依法不能支持。

海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。

（三）二审

二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在2011年9月做出的判决中认为：

1.当事人就世恒公司2008年净利润不低于人民币3000万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。因此，此约定不违反法律规定。

2.当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。

3.上述条款的无效，使海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。

二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。

（四）再审

2012年11月，最高院对本起对投资赌案做出判决，判决认为：

1.《增资协议书》中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效。

2.二审法院认定海富投资1885.2283万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。

3.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、案例分析

我国股权投资中的对赌条款大多直接移植于国外投行的做法， 虽然广为运用，但法律对此一直未有专门规定，其合法性长期处于模糊状态。此次最高院在判决中体现了我国司法机关在处理新型民商事案件中所持的保护公众利益、促进交易、尊重意思自治的立场，展现了法律的公正与权威，具有十分积极的意义。

通观整个案件的审理过程，我们可以从司法机关对本案各种诉求的肯定与否定中，看出我国司法机关在对赌问题上的基本态度和价值取向。

（一）保护公众利益

一、二审法院及最高法院一致否定了世恒公司对于股东业绩补偿的约定，符合公司法法人财产制度，使公司财产独立性免于股东的约定而遭受善意第三人无法预知的侵害。

公司的资产是公司赖以生存的“血液”，是公司运营的物质基础，是公司债务的总担保。股东在向公司出资后，即失去对出资财产的所有权，转而享有对公司的股东权，同时负担不得滥用股东权利的义务。我国公司法规定股东对公司的财产性权利限于盈余分配权与剩余财产分配权，而对赌协议中关于世恒公司向海富投资进行补偿的约定则非属股东可对公司主张的财产性权利，因而缺乏法律根据。如果准于股东仅凭与公司管理人及其他股东的约定就可以任意从公司取得财产，那么我国公司法确定的资本法定原则（包括资本确定、资本维持、资本不变三方面内容）将极易受到冲击，为公司股东抽逃资本、侵占公司财产大开方便之门，致使公司财产非经营性减少的危险上升，减损债权人债权实现的财产担保，这也必将增加公司综合交易成本。

（二）合法公平原则

公平是法律的基本价值之一，古罗马法学家就认为“法是善和正义的艺术”，任何国家的法都具有抑强扶弱、保护公平的冲动。而当事人在享有广泛的合同自由的同时，法官亦被赋予一定的自由裁量权，使他们根据合同关系的具体情况，衡平当事人之间的利益，保护经济上的弱者，维护当事人之间的平等地位和合同内容的公平，以实现对合同的实质正义的维护。在合同法领域，公平原则是合法原则应有的内涵之一。

本案中对赌条款的内容在一定程度上反映了资本的强势，易使人产生权利义务失衡的直觉，被一审法院以不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，而被认为无效；又因近似于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项关于名为联营，实为借贷的规定[1]，而被否定效力；虽然最高院否定了前审法院的上述定性，但一、二审法院的判决也反映了司法机关对于保护交易公平的价值取向；且最高院的最终判决也仅是表示对私法领域意思自治的尊重，并不表明对为投资者提供额外保护的对赌协议的提倡与鼓励；对意思自治的尊重，应以不触及社会公平为底线，否定对世恒公司的补偿诉求，即因为它损害了对公司其他债权人的公平。

（三）鼓励交易原则

鼓励交易是提高效率、增进社会财富积累的手段，是合同法的基本原则之一。因为只有通过交易才能实现资源的优化配置，保障资源的最有效利用。具体到本案中，鼓励交易原则体现为在法律许可的范围内，尽可能地维护对赌协议的有效性，通过保护投资者权利，激活投资行为，引导股权投资行业的健康发展，鼓励社会资本向最具活力的实业领域流动，促进整个社会更多更好地创造价值。

合同约定的权利义务应该是明确的，合同履行的结果是可以预期的。鼓励交易原则亦体现为对合法交易的保护与对可合理期待的交易结果的保护。最高院对海富投资要求迪亚公司补偿的诉求予以支持，正体现了对合同效力的维护和对交易结果的保护，诠释了鼓励交易的原则。

（四）尊重意思自治

合同的本质是当事人意思表示的合意，保护合同当事人缔约权利，尊重订约人意思自治，是合同自由原则的体现。合同自由原则包括两个方面的内容，即一是当事人的合意具有法律效力，二是当事人享有订立合同和确定合同内容等方面的自由。在本案中，迪亚公司为取得高倍溢价的投资与海富公司签订对赌协议在先，当世恒公司完不成约定经营利润时，不愿履行承诺的补偿义务在后，这种不符合契约精神的行为这无论是在大陆法系国家还是英美法系国家，都不会受到肯定。最高院在排除对赌协议中关于迪亚公司补偿内容的违法性后，判决迪亚公司根据承诺承担补偿责任，通过维护对赌协议的效力，就是对海富公司与迪亚公司关于对赌合意的尊重。

三、对赌协议法律性质的再分析

对赌协议虽然在我国股权投资过程广泛运用，但由于涉及投融资双方的商业秘密，且难以预测我国司法机关在对赌问题上的态度，其间产生的纠纷大多通过协商私下解决。海富投资诉世恒公司等对赌协议案，走完了一审、二审、最高院提审等全部诉讼程序，为我们提供了难得的案例样本。通过本案的回顾，我们有对对赌协议的法律性质再行分析的必要。

（一）合法性分析

在分析对赌协议是否合法时，首先我们要戒除先入为主的习惯，不能因为对赌协议因顶着“赌”的恶名就认为其与赌博类似，天然具有社会危害性而预判其恶。我们不能泛泛地谈论对赌协议的合法性，而要还原其作为一般民事法律行为的属性，将其看着当事人正常的交易合意，与买卖合同、运输合同、代理合同等平常合同同等对待，同样分析。

其次，应该注重对对赌协议的内容分析，具体判别每一份对赌协议、每一个对赌条款的合法性。通过阅读协议约定与谁对赌，以何对赌，如何补偿，看其是否违反我国法律法规禁止性规定，是否违害社会公共利益而无效；看其是否可因重大误解、显失公平、欺诈胁迫等有违当事人之间真实意思而可予撤销，要透过纷繁复杂的文字约定，判断对赌协议实质内容的合法性情形。

最后，应该分析对赌协议的履行可能产生的后果，防止对赌协议的履行造成了当事人之间权利义务的严重失衡、损害了善意第三人的合法权益、侵害国家的与社会公共的利益的后果，避免对赌协议成了背离投资的商业本性而成了对投机赌博的纵容的工具。

（二）合理性分析

对赌协议的国外名称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），是一种带有附加条件的企业估值的调节方法。从法律角度分析，股权投资中的对赌协议有其存在的合理性与必要性。

1.信息不对称问题的解决

目标公司的盈利性与成长性是打动投资者的根本原因。在投资之前，投资者作为公司的外部人，很难全部了解公司各方面信息，原来实际控制股东与经营管理者是投资者关于目标公司的主要信息来源，投资者主要根据公司以往业绩与原股东承诺的未来业绩估算目标公司价值，从而决定获得目标公司股权的价格。为解决信息不对称问题，防范对目标公司的过度“包装”，能够事后调整因原股东与经营管理者夸大公司盈利能力而虚高的股权价格，被投资者运用以保护自身利益的对赌协议，有其存在的合理性。

2.违背诚实信用的责任承担。

投资者出于对目标公司原股东的合理信赖，其投资价格不仅包含了企业当前的资产价值，还为原股东承诺的未来业绩提前支付了对价。作为善意的立约人，企业原股东则应该承担着对自身承诺与声明的担保责任。如果原股东为了获得新加入股东的高倍溢价而夸大公司的盈利能力，则违反了诚实信用原则，而对赌补偿是其违背诚实信用原则的责任承担，向投资人按对赌协议履行补偿义务有其合理性。

3.小股东利益的保护

投资者以从被投资公司的高速发展中获益为目的，高价获得目标公司的股权却并不要求控股，只要能取得预期收益，甚至没有参与企业管理的动力。另外，有限责任公司具有一定的人合性，股权投资者在进入时很难达到同原来股东之间一样的相互了解程度，具有“外部人”的弱势。作为对公司决策影响力有限的小股东与同公司原股东相互了解不够深厚的新股东，投资者通过设定对赌将公司的发展业绩与自己的投资目标相捆绑，利用投资时的资本强势弥补投资后小股东权益保护弱势，对赌协议作为利益保护与事后救济措施，有其合理性。

（三）经济性分析

对赌协议的存在，亦有助发现股权价格、促进交易完成与激励生产经营的经济方面的价值。

1.企业股权的价格发现功能

在股权投资过程中，对目标公司估值一直是个难以解决的问题。由于每一笔投资从进入到退出，都有一段较长的时间，因此估值不仅是指公司当前账面资产价值，更要考虑其未来的发展趋势，涉及所处行业的发展阶段、生产技术的先进性、管理团队的经营能力、员工的整体素质、市场竞争力的强弱、研发水平高低等一系列难以明确计价的因素，投融资双方在企业估值方面很难达成共识。投资者获得目标公司股权的价格是否公允，只有在投资一段时间后，才能看得更加清楚。如果所投公司的经营业绩远低于预期，说明投资者为所获股权支付了过高的对价，作为分享了股权溢价的原股东向投资者进行对赌补偿，只不过是对多获收益的一种偿还，有助于股权投资价格向公允价值的回归。

2. 完成交易的促进功能

尽职调查是股权投资者了解目标公司、防范投资风险的常用措施。但若过度担心投资风险而增加尽职调查力度，将会使这一过程变得冗长而低效，无论在时间方面还是在费用方面都将产生高昂成本，既不符合现代商事对交易便捷高效的追求，实际上也难以为当事各方接受。而对赌协议恰能为投融资双方提供一种机制，让目标公司先行从投资者处取得宝贵资金用于发展生产，又使投资者通过约定条件对投资前未能发现的风险有事后防范，实现暂时存疑，先行投资，提高交易效率、降低交易成本，促进交易尽快完成。

3.生产经营的激励功能

投资者的投资行为本身就是对目标公司以往经营状况的认同，并对原股东以分享股权溢价的方式进行奖励。在本文案例中，海富投资2000万元的投资只获得114.771万元的股权，1885.2283万元即为与香港迪亚等原股东分享的溢价。同时，对赌协议通过预设业绩指标，激发目标公司更快发展，这种激励作用在双向对赌的投资案例，如蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌中[2]，作用就十分明显。

四、股权投资过程中更好利用对赌协议的建议

股权投资有利于社会资源的优化配置，促进优秀企业快速发展；而对赌协议作为股权投资中常用的工具，对促进股权投资行业发展亦起到积极推进作用。通过对海富投资诉世恒公司等对赌协议案判决的分析，对在我国当前法律框架下对赌协议的更好运用建议如下：

（一）分清对赌的对象

最高院的判决否认了股东与公司之间对赌条款的法律效力，但认可了股东与股东之间的对赌条款，这就提醒投资者要慎重选择对赌对象。在具体实务中，可与有补偿能力的原股东、公司实际控制人，甚至是公司的经营团队对赌，增强他们努力经营公司、兑现业绩承诺的责任感；应避免与目标公司的直接对赌，出现危害公司财产独立性与损害债权人利益的后果，最终被确认为无效。

（二）增加对赌的公平性

一份权利与义务均衡、体现公平价值的协议更容易被法律认可。为实现有利于投资者的估值调整与对目标公司经营的激励，反映当事人间平等的法律地位，对赌协议应能给予对赌双方均等获益的机会，所以提倡以双向对赌安排代替单方补偿约定。同时，为反映投资行为内含风险的客观性与必然性，应该注意限定补偿金额，不应期望仅通过对赌协议的签订完全转嫁投资风险，甚至从风险转嫁中获得额外收益。

（三）预留缓和矛盾措施

投资者与原股东在目标企业快速健康发展方面具有利益一致性，企业的经营失败是双方都不愿看到的结果，因而激化矛盾，其结果只能是“双输”。所以，在设定对赌时，应考虑预留可采取解决争议，缓和矛盾措施。这些措施可以为：一是延长对赌执行期，增设宽限期，给企业补救的机会；二是以区间业绩指标代替单一金额指标，允许企业的业绩表现有一定的弹性；三是区分导致业绩未达标的原因，加大对人为原因影响企业发展的兑现力度，放宽对因经济周期、宏观政策、不可抗力等客观原因引起的业绩变化的考核；四是改变单一对赌业绩指标的情况，安排诸如有利于规范内部治理、保持经营团队稳定、增加市场份额、加快研发创新等其他非财务性对赌内容。

（四）加强尽职调查工作

对赌协议不能代替对目标公司的细致考察，核心竞争力与盈利模式永远是选择投资对象的关键因素。而如本案中的海富投资，依赖熟人介绍、不作深入调查就冒然投资的事例，在目前股权投资领域中并不少见。这样的投资者普遍抱有如果企业上市就大赚一笔，如果不上市就拿上高额对赌补偿走路的心理，这是一种典型的做短线、赚快钱的投机心理。要更好的利用对赌机制，就必须远离投机心态，还原其作为投资工具的本性，慎重投资决策，让这一机制为促进我国股权投资行业、促进高新型中小企业发展发挥积极作用。

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【注释】
[1]电大学习网.刑法学论文参考[EB/OL]. /d/file/p/2024/0424/pp style="text-indent: 2em">[1]《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项规定为“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

[2]摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议，双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构根据期权约定以较低的价格获得兑购了蒙牛乳业的股票，同时也兑现了对蒙牛乳业管理层的股份奖励。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌让各方都成为获利者。