论股份回购与操纵市场的关联及其规制

关键词: 股份回购/操纵市场/白色地带/黑色地带/灰色地带

内容提要: 股份回购与操纵市场的关联较为复杂。从连续交易和蛊惑交易视角来看，对于股份回购操作是否构成操纵市场，皆有肯定论、否定论与折中论三种不同学说。相对而言，折中论更为符合配套制度设计的需要。为妥善规制股份回购中的操纵市场问题，宜分三个地带，即黑色地带、白色地带和灰色地带，分别设计相关制度，包括责任制度、安全港制度、隔离带制度、信息披露制度等。

股份回购与操纵市场的关联在我国算是一个新问题。由于1993年《公司法》对股份回购的限制非常严格，2005年以前尝试股份回购的上市公司很少，而且大都是在场外回购国有股或法人股，因此其与操纵市场关系不大。但此后情况逐步发生变化。2005年在股市长期低迷背景下，中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，希望上市公司借此利好实现护盘的功能；同年修订的《公司法》进一步扩张了股份回购的适用范围；而2008年发布的证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》则进一步明确了上市公司回购社会公众股的操作规则。自此股份回购作为一种护盘性工具越来越为上市公司所重视，应用的频率也越来越高。股份回购与操纵市场的关联问题便随之应运而生。这里至少有两个问题颇令人困惑： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，既然股份回购可以提振股价从而实现护盘，而护盘目的似乎又为中国证监会认可甚至鼓励，那么上市公司通过连续交易方式买回自身股份，同时符合《证券法》第77条规定的连续交易型操纵市场行为的构成要件，是合法行为还是违法的操纵市场行为？第二，上市公司发布股份回购计划后，即使在回购计划设定的回购条件满足时，也并未实际进行任何回购操作，或仅象征性买回少量股份，是否构成欺诈或蛊惑交易型操纵市场（注：此提法为2007年证监会在业内试行的《证券市场操纵行为认定指引》所确认。）？因为实证研究表明，股份回购消息的本身就能产生正向股价效应，无需上市公司实际操作；而实践中亦确有上市公司借此实现配合大股东减持，防范可转债回售条件成就的案例（注：例如2008年的天音控股和海马股份回购案。相关案情下文还会有具体分析。）。笔者带着前述困惑对相关问题进行了梳理，并进而提出设置“三个地带”规制操纵市场行为的思路，以抛砖引玉。

一、股份回购与操纵市场的关联：剪不断，理还乱

（一）操纵市场概念本身的不确定性决定了两者关联的复杂性

操纵市场是一个被证券法明确使用的概念，也是法律" target="_blank" href="http://www.chinalawedu.com">法律人再熟悉不过的词汇之一。但是其内涵和外延究竟如何却并非不是问题。亚当·斯密1776年在《国富论》中曾指出，“对操纵的定义始终体现了客观行为路径和建立在经济效率基础上的更为科学路径之间的紧张关系”。前者倾向于通过一些客观构成要件的设定来界定“操纵”，这有点像法学家的思维模式，而后者则在经济分析的基础上进行判断，这更像经济学家的思维模式。从操作层面而言，前一种路径更为简便易行，后一种路径则可能见仁见智，莫衷一是；但后一路径显然更具价值。毕竟商事法律制度的设计首先要具有经济上的合理性，能够为经济发展服务。欠缺经济分析基础的制度设计难免被市场质疑乃至抛弃。

可是，“科学”的经济分析，精确的实证数据有时却反而导致模糊的结论。操纵市场即为适例。相对于从1960年代就开始的内幕交易合法化的激烈论辩，操纵市场行为的不法性直到1990年代才受到怀疑。1991年Fischel与Ross在《哈佛法律评论》上发表了著名论文《法律是否应当禁止金融市场上的“操纵”？》，对操纵市场不法论提出强烈质疑。其论据主要源于法律的经济分析： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，事实上没有人能对股价操纵自如，炒作者也难以获利，因此由法律加以规范的需求并不强烈。因为证券市场价格的变化，其实受到许多因素左右，不可一概而论。例如当证券的供给需求具有相当的弹性，则证券的买卖对于价格的影响则相对较小。由于证券买卖与其价格变动间的复杂关系，操纵者想成功地拉抬证券价格，必须使投资者相信这一买进行为是掌握充分信息下理性的投资行为；但如果这样，投资大众反会抢进而惜售，而持有证券者的惜售，又会使得操纵者必须付出更高的成本以拉抬证券价格。然而，当操纵者想在高价卖出证券时，其又得避免使投资大众跟随其卖出行为而大量抛售股票；若非如此，其欲藉由买进卖出差价以获利之可能性，将微乎其微。因此证券操纵具有相当难度，从而具有自我抑制性。第二，禁止操纵市场行为的规范在运作上将会产生高昂的成本。首先，由于侦查的困难，其法规的执行成本将不容小觑。其次，实际交易型操纵市场与普通交易行为的唯一区别仅在于行为人主观意图不同，而问题偏偏在于，认定操纵者的意图是极为困难甚至不可能的。这将使得行政、司法机关在执法上“误判”的可能性大大增加，而有可能将非操纵行为误认为操纵行为加以处罚。这样，投资者可能会担心执法机关误判所带来的严重后果，从而决定不进行交易。这种过度吓阻效应会造成不容忽视的机会成本。[1]

支持操纵市场不法论的学者也很快对前述观点进行了回应。Allen和Gale在1992年发表文章，证明了实际交易型操纵在事实上的可能性。根据他们的实证分析结论，操纵者即使不配合使用包括发布虚假信息等其他操纵手段，仅仅大量买入后再卖出，也能实现操纵目的并获利。其原因在于信息不对称。具体而言，由于当其他投资者发现有人大量买入某证券时，并不确定买入者是否知道标的证券是否被低估抑或仅仅是为了操纵，此时一般投资者会选择跟进买入。[2]2003年Aggarwal和Wu分析了美国1990到2001年的142件操纵市场案例，进一步证明实际交易型操纵的可能性，并且提出，市场中大量存在的信息搜寻者会令操纵更加便利。一般而言，信息搜寻者可以提高市场效率，而操纵者会降低市场效率。然而当操纵存在时，信息搜寻者数量的增加反而会导致市场效率降低。因为信息搜寻者会争相买入标的证券，这会增加操纵者的获利，操纵也更为容易。这样，操纵行为会减少价值投资的效果；在一些场合，甚至会令价值投资产生负作用。因此，政府介入规制操纵行为十分必要。[3]

对Fischel与Ross观点最为全面与系统的回应当属Thel教授1994年发表于《康奈尔法律评论》上的《六分钟八十五万美元：证券市场的操纵机制》一文。除了证明实际交易型操纵的可能性外，Thel还特别论证了操纵市场问题难以通过市场机制解决，因为尽管可以要求投资人更谨慎小心，不要轻信市场交易信息，然而，这或许可以减少，但却不能完全消除投资人受骗上当的可能性；而且，要求投资人高度小心，也可能使得投资人对于市场信息的判断，必须耗费极大的成本。因此，放任市场机制自行处理操纵问题，并不明智。至于如何通过立法加以规制，Thel的建议是仅针对明显具有不良意图之操纵行为给予严厉惩罚，并配合行政、司法机关的谨慎执法。[4]

不过，前述对Fischel与Ross观点的回应均未能对如何应对实际交易型操纵市场行为在主观意图上认定这一难题做出回答。连Thel教授自己也承认，“并非所有的操纵行为都是错的”。[5]因此到了2008年，Kyle提出了一个折中的观点：即承认实际交易型操纵市场存在的可能性，但鉴于其与一般交易行为外观的相同性与主观意图的隐蔽性，由立法机关去定义或认定其为非法行为，是非常困难的也是不现实的。因此，不如干脆放弃对此类行为合法性的审查。[6]

正是基于操纵市场的经济分析对一些问题无法得到确切结论，法学界对操纵的定义也极为慎重，例如美国立法机构就一向回避对“操纵市场”做出定义。尽管在其1934年《证券交易法》第9、10、14条和SEC的一系列规章中，“操纵”一词曾多次出现（注：其中有的是用名词形式，如证券价格的操纵（manipulation of securities price）；有的是形容词形式，如操纵的手段（manipulative devices）。），但在法律上，“操纵市场”并未被明确定义，且不同条文的法律后果也不尽相同。例如，在第14（e）条中规定，操纵行为本身就是违法的，而在第10（b）条中则规定只有违反SEC规定的操纵行为才违法。美国联邦最高法院指出，“操纵”一词，国会没有提供明确的定义，就是有意让它涵盖任何精心设计的操纵手法，以贯彻立法目的（注：相关判决参见：Santa Fe Industries，Inc．v．Green 430 U．S．462，477（1977）；Ernst＆Ernst v．Hochfelder 425 U．S．185，199（1976）；Schreiber v．Burlington Northern Inc．472 U．S．1（1985）．）。因为操纵行为的花样不断翻新，并不是一个固定的形态。不过SEC为了说服巡回法院的法官，还是曾在两个案件中试图对“操纵”作出定义。其一是1977年的Edward J．Mawod＆Co案。该案中SEC从投资者的角度诠释道：“当投资者和潜在投资者看到市场交易行为，他们有权假定那是一个真实行为。他们也有权假定他们支出或接受的价格是由不受干扰的真实供求关系所决定并反映市场的集体判断。操纵破坏了上述预期，虚假代替了事实，市场受到干扰且成为一种‘有舞台控制的表演’”。（注：46 SEC 865（1977），该定义为美国第十巡回法院所支持。）其二是1985年的Pagel Inc．案（注：Pagel．Inc．48 SEC 223（1985）该定义为联邦第八巡回法院所支持。）。该案中SEC从维护市场自由开放的角度将操纵市场定义为“对市场自由的供求关系的故意干涉”。前述SEC的定义具有一定的启发意义，不过仅限于就事论事，并不具有普适性。

一些国家和地区对“操纵市场”采取了相对客观的定义方法。例如英国2000年《金融服务与市场法》和欧盟《内幕交易与操纵市场指令》的定义。在英国，市场操纵行为被归入市场滥用（market abuse）行为之列，所谓市场滥用，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件：（1）发生于特定市场中的适格投资交易行为；（2）行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策；（3）该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误印象或对投资者产生误导；（4）正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为；（5）该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。其中第2、3、4项条件只要符合一项即可（注：参见2000年《金融服务与市场法》第118条的规定。）。2003年通过的欧盟《内幕交易与操纵市场指令》（注：Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of theCouncil of 28 January 2003 on insider

dealing and market manipulation（market abuse）．）第1（2）条规定，市场操纵指：单独或合谋，从事交易或下达交易指令，并导致或可能导致关于金融工具供求关系、价格虚假或误导性假象的行为；或使用人为手段或其他欺诈手段，将价格设定在一个非正常或人为水平的行为；通过包括因特网在内的媒体或其他手段，散布导致或可能导致关于金融工具交易价格、供求关系的虚假或误导性假象的行为，包括散布谣言、虚假或误导性消息。该条还按照2001年建议草案的精神（注：欧盟2001年5月提出的制定《关于市场滥用行为（内幕人交易和市场操纵）指令》的建议案主张操纵市场的规范，应兼顾弹性与明确的原则，一方面避免用僵化的列举方式界定操纵的意涵，以因应市场发展的趋势，不让新的操纵伎俩成为漏网之鱼；另一方面，又能订定清楚的准则，让市场参与人知所遵行。参见：Hansen J L．New Pro-posal for a European Union Directive on Market Abuse，Journal of Interna-tional Economic Law，2002，23：241．）特别要求各盟国对“操纵市场”的定义应该是“开放的”，以“确保新的操纵市场形态可以被包容进来”。欧盟对操纵市场的定义可谓是到目前为止最为精确、最具操作性的定义，但其仍然担心“挂一漏万”，所以特别强调定义的开放性与弹性。

我国《证券法》第77条以列举的方法规定了操纵市场禁令，不过对“操纵市场”的内涵则并未明确。1993年的国务院证券委《禁止证券欺诈行为暂行办法》中曾经对操纵市场行为有一个大致的表述，“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，搅乱证券市场秩序”（第7条）。不过这一定义比较模糊，外延不清。2007年《证券市场操纵行为认定指引（试行）》将操纵市场行为定义为：“行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。”这无疑是一个有益的尝试。不过根据这一表述，操纵市场仍然是一个比较模糊的概念，因为所谓“不正当手段”还是有点含混不清。

综上，操纵市场在概念上具有两个层次的不确定性。一是其是否合法不确定，二是其外延范围不确定。在我国，虽然关于操纵市场应否合法的讨论基本未见，学界与实务界似乎对其都是人人喊打。但一则美国学界讨论的问题在我国其实同样存在，二则由于立法尚不周延，操纵市场的内涵与外延仍然较为模糊，这构成了判断股份回购行为是否构成操纵市场的 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一道坎。

（二）股份回购的两重特性增加了其操纵市场判断的难度

操纵市场的概念虽然模糊，但理论与实务界还是积累了不少经验。对于大部分问题，执法与司法机关处理起来并不会遇到太大的障碍。但再加上股份回购这一因素，问题则会变得愈发复杂，甚至在逻辑上会出现悖论，这与股份回购自身的特性密切相关。

其一，股份回购对发行公司股价的影响具有必然性。股份回购发生正向股价效应的理论基础在于“导正市场价值理论”（correcting market value theory）。该理论认为在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下，股市容易进入低迷状态，某些公司的股价可能被市场持续过度低估。这时公司进行股份回购可以向市场传送公司股价被过低评价之讯息，并使股价回升至公司真实价值的行情，甚至可以挽救整个股市，以免崩盘。[7]（P244）20世纪80年代早期，美国经济学家就已提出了财务决策信号模型，并主张回购股份本身就是股价被低估的证据。[8]（P249－268）实证研究更显示公司宣告自公开市场回购股份，通常被视为利好，而且短期内股价平均上涨3%～4%，在宣告后48个月期间额外异常股价（Additional abnormal price）平均上涨12%。[9]（P181，184）或许因而多数公司均以其股价被低估作为股份回购的主要动机。[10]（P628）此外，研究者认同竞价回购的信号效应比要约回购稍弱。例如竞价回购宣告后短期异常股价效应仅为2%－3%，[11]（P1262－1263）然而要约回购股份则为8%－12%。[12]（P421）但即使如此，竞价回购可以发生正向股价效应，也是客观事实。

回到我国，市场对股份回购的构成重大利好也非常认同，而且其股价效应比境外市场更加强烈。例如天音控股（SZ 000829）作为2008年证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》颁行后的首例回购个案，其回购预案在2008年10月31日发布，当天该公司股价从开盘便封死涨停直至收盘，第二天开盘继续涨停。第二例个案是海马股份（SZ 000829）。该公司于11月4日发布回购预案，同样也引发了两个连续涨停。其后的回购案例所引发的股价效应有的并没有如此强烈，但几乎都能引发股价不同程度的上涨。

其二，股份回购操作具有极高的可控度。股份回购与其他《证券法》上的重大事件及内幕信息相比还有一个很大特点，就是具有极高的可控度。上市公司借助发布利好或利空信息来影响公司股价，在证券市场早已不是新鲜事。不过在证券法信息披露规则的约束下，大部分能产生股价效应的信息，发行公司运作的可控度并不大。梳理《证券法》第67、75条规定的公司重大事件和内幕信息，我们可以发现公司对相关事件是否及何时发生的可控度有不同的层级。可控度最低的是重大诉讼，特别是发行公司成为被告的情形，以及公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施等，此类事件的发生发行公司几乎没有任何选择的空间，本文称之为“零可控度事件”。可控度稍高的事件包括公司发生重大亏损或者重大损失、公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况等，此类事件公司的决定空间也很小，但并非完全不能影响，例如对重大亏损或损失公告、对重大债务违约时机及公告时机的选择发行公司仍有一定运作空间，本文称之为“低可控度事件”。可控度更高一级的事件包括公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动、公司分配股利或者增资的计划、上市公司收购的有关方案等，此类事件发行公司的选择空间较大，但其对公司的经营及长远发展会有不小的影响，因此发行公司虽然可以选择是否进行前述人事或资产安排，但仍须慎重，不能随意选择相关事件走向；而且此类事件一经相关会议决议通过，便再无回旋空间。本文称之为“中可控度事件”。至于股份回购，根据《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》及其补充规定，发行公司只需经股东大会决议通过回购计划并公告，至于回购条件成就时公司是否进行回购操作，则完全由董事会自由裁量。因此对于股份回购，发行人首先可以自由选择何时安排其提交股东大会决议；决议通过后还可以自由选择是否实际进行买回操作。这令任何其他重大事件都无法望其项背。本文称之为“高可控度事件”。如果我们以“理性经济人”来假定（注：其实这一假定对很多上市公司而言，已经是过度高估其道德水准了。因为从我国证券市场实态来看，上市公司不惜触犯刑律，恶意操纵自身股价的案件早已屡见不鲜。）我国上市公司，这么高的可控度的股价操纵工具实在无理由不充分加以利用。

股份回购的以上两点特性令其与操纵市场的关系变得扑朔迷离。至少以下两个问题令人颇费思量：

免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，既然股价上涨是发行公司股份回购操作的必然后果，而合法目的下的股份回购亦为立法认可，那么股份回购引起股价上涨也应在立法者的容忍范围之内。从我国证监会2005年和2008年两次发布股份回购规章的时机来看，我国的立法者希望甚至鼓励上市公司借股份回购操作进行护盘，以摆脱市场低迷的状态。可问题在于，发行公司为实施股份回购计划，若采竞价回购方式，不可能通过单日单次交易便实现回购目的，特别在护盘性回购场合，单日多次买回，且后一笔交易价格高于前次价格都是很正常的事，但这显然属于典型的连续交易行为。那么它与违法的操纵市场行为的界限是什么？具体而言，如果公司采用连续交易方式竞价买回自己的股份，从而符合连续交易型操纵市场的构成要件，其究竟是合法抑或违法行为？

第二，既然股份回购具有高度可控性，发行公司在发布回购计划公告后，也有可能始终一股没买，这样公司股价在回购计划公告引发短期上涨后便会逐步回落；当初信赖这一所谓“利好”而买入的投资者自然会产生损失。当然，由于发行公司并无在条件成就时买回股份之义务已在回购计划中明确公告，故公司的行为无可厚非，前述投资者的损失看来也并不值得保护。但是结合股份回购引发正向股价效应的必然性，如果发行公司发布回购计划后，一方面发行公司按兵不动，不进行或极少进行回购操作，而另一方面，公司却利用回购引发的股价效应进行再融资（注：例如中国神华（601088，SH）2011年5月28日公告公司股份回购计划的同时又发布了增发公告，引起了市场的质疑。）、公司大股东或高管在公司股价上升之际大幅减持（注：例如海马股份回购计划持续期间，其二股东海马投资集团有限公司于2009年5月4日至9月24日持续大规模减持，比例超过公司总股本的3%，接近其持股量的30%，三次触及减持公告触发点。），或是以此配合可转债的回售风险防范或加速转股（注：例如海马股份2008年11月4日披露的回购预案中称回购价格为不超过3．6元/股；而历经多次调整，海马转债的转股价两天后即11月6日同样被确定为3．6元/股。这一定不是巧合。结合这两个公告，海马股份传递出强烈的信号，就是其股价低于3．6元的转股价，从而产生回售风险的话，公司就会出手干预。），则其操纵嫌疑便大大增加。在此情形下，发行公司的行为应否被认定为操纵市场行为？如果答案是肯定的，具体应属于何种类型？

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、股份回购与操纵市场关联的学术观点及评析：仁者见仁，智者见智

基于前述种种问题，股份回购与操纵市场的关联也颇为令人困惑。相对而言，在公司采对敲、洗售等操纵方式实际实施股份回购操作的场合，其行为本身即构成操纵市场，认定较为简单。而如果采连续交易方式进行回购，是否构成连续交易型操纵市场，在理论界则存在不小的分歧。对于发行公司借股份回购带来的股价上涨效应实现协助大股东减持、防止可转债回售等目的，是否构成操纵市场，也有不同观点。以下具体论述：

（一）股份回购与连续交易型操纵市场关联的观点及评析

对这一问题理论界有三种意见：

免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一种观点沿袭传统证券法理论，将其作为一般的连续交易行为看待。如果股份回购作为连续交易行为构成操纵市场，则以操纵市场论。具体而言，传统证券法理论认为连续交易行为是典型的操纵市场形态之一，这一点已为多数国家立法所肯定。除我国《证券法》第77条第1项的规定以外，美国1934年《证券交易法》第9（a）（2）条、日本《证券交易法》第159条第2项第1款、2003年欧盟《内幕交易与操纵市场指令》第1条第2项均对此进行了规定。但是连续交易行为是否构成操纵市场也不应一概而论，如果行为人主观上并无“操纵”的恶意，连续交易行为则并不违法。至于“操纵”恶意的判断，关键是看有无引诱投资者跟风买入的主观目的。美国《证券交易法》第9（a）（2）条在制定过程中，国会关于该条的“目的”条款即有过一场争论。最后在国会的立法建议报告中，采用“以引诱他人买卖证券为目的”的标准。[13]（P110）日本也将对“引诱”意图作为认定操纵市场行为的关键点。早在1975年5月，当时的日本证券交易审议会在《关于股东构成的变化与资本市场的正常状态》报告中，即指出符合市场操纵的行为，“必须存在引诱买卖交易等‘目的’”。[14]（P240－255）林国全教授也指出，合法的投资者以发现价值低估的股票而获利，而操纵者则意图利用自己的购买行为扭曲股票价格和成交量等，诱使其他投资者据此作出对股票价格未来走势的错误判断，从而作出错误的投资决策。因此，如果股份回购的目的是通过连续交易行为“引诱”其他投资者跟风买入，则具有操纵恶意而应归责。[15]（P175）

第二种观点也是将股份回购作为连续交易行为看待，但论者认为连续交易行为并不构成操纵市场，因此以连续交易方式进行的股份回购也与操纵市场无关。我国有学者评价《证券法》第77条第1项（注：具体条文为：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。”）关于连续交易型操纵市场条款时指出，既然投资者拥有大量资金本身并不违法；投资者大量购买上市公司的股票本身也不违法，那么为什么“集中资金优势、持股优势……联合或者连续买卖”构成操纵市场？既然一个投资者看好某只股票，也可能投入大量资金购买该股票，甚至可能收购该上市公司，收购行为往往会引起该股票价格大幅度上升，而且也与收购方利用资金优势或者信息优势，联合或者连续买卖有关，但一般并不认为其构成操纵市场行为，那么为什么他们所从事的联合或者连续买卖行为就可能构成违法的操纵市场行为？因此本条规定也被认为是《证券法》上最令人困惑的条款之一。[16]以连续交易操纵市场与普通交易行为的唯一区别仅在于行为人主观意图不同，而问题偏偏在于，认定操纵者的意图是极为困难甚至不可能的。道理很简单，因为人的真实意图是外人难以确定的（注：See，e．g．，In re The Federal Corp．，25 S．E．C．227，230（I947）．）。甚至有学者认为，任何通过交易行为去探究行为人的主观意图的努力都是徒劳的，因为连续交易行为与一般交易行为在形式上并无区别。[1]因此，在连续交易的具体心理意图究竟为何的问题上，Loss教授认为应当留给“玄学家们”。[13]（P114）

第三种观点认为股份回购当然属于操纵市场行为，不过由于法律明文允许公司进行股份回购，便意味着豁免了依法进行的股份回购操纵市场责任。论者指出，股份回购即使以市价买入，仅因其购买数量庞大，便可造成交易热络的表象，而达到抬高股价的目的。同时，就单纯的市场供给与需求来分析，公司买回自己股份时，会使流通在外的股份减少，当市场对该个股的需求不变时，股价自然将因供给的减少而上升。因此当公司以连续交易方式买回自己股份时，无论其真实目的如何，均属操纵市场行为（注：需要指出的是，该文作者将操纵市场分为广义与狭义两个范畴。狭义的操纵市场仅指违法的操纵市场行为，而广义的操纵市场还包括合法的、人为积极影响公司股价的行为，例如护盘性回购。此处系采广义说。）。但依法进行的股份回购，可享受责任豁免。[17]根据这一见解，如果法律或监管机构对股份回购的具体操作有明确规定，公司严格依据规定进行回购，则可以享受操纵市场责任的豁免。不过豁免的前提应该是当局对股份回购操作的具体规定相当完备，足以防范操纵市场，否则反而会被公司滥用。[18]（P15－33）我国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》也明确将股份回购作为不构成操纵行为的情形。

本文认为，前述 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一种观点正确认识了公司股份回购操作的外观表现多为连续交易的事实。将股份回购与一般连续交易行为等同处理，有利于利用传统证券法理论解决公司借股份回购违法操纵市场的问题。但是这种观点忽视了以下问题，即股份回购的重要功能之一便是传递股价被低估信号，“引诱”其他投资者跟进买入。这种“引诱”买入的主观意图根据传统操纵市场的认定标准，构成违法“操纵”的主观要件，但在护盘性回购场合，却是法律允许甚至鼓励的意图，传统操纵市场理论显然难以解释这种意图的合法性。

第二种观点过于极端。Fischel和Ross的论文发表后引发的论争已经充分说明了这一问题。笔者亦认为Fischel和Ross主张的“没有人能对股价操纵自如，炒作者也无从获利”的观点有失偏颇，与现实状况不符。不过他们的论证仍然具有启发性。我们至少可以从中获得以下提示：既然连续交易行为的操纵市场认定极为困难，若能通过其他路径解决这一问题或许会更好。例如在股份回购场合，规定满足一定条件的股份回购行为一定不构成操纵市场，为其创设一个“安全港”，无疑可以大大便利其运作；对于股份回购股价效应被公司或内部人利用的防范，转而采取隔离期等规定从而回避操纵市场认定的尴尬，也不失为一个有益的方向。下文对于股份回购三个地带的划分及规制思路，即主要基于这一思想展开。

第三种观点总体正确，但论证得不够细致充分。例如对于何种股份回购属于合法回购、如何防范外观“合法”的股份回购之“操纵”效果等问题等，均缺乏深入的论证。只有对这些问题进一步深化与展开，方能真正构建起系统的股份回购反操纵制度体系。

（二）股份回购与蛊惑交易型操纵市场关联的观点及评析

对于发行公司借股份回购带来的股价上涨效应实现协助大股东减持、防止可转债回售等目的，是否构成操纵市场，也有不同观点。

肯定论者认为，此类情形应以操纵市场论。首先，发行公司回购的消息普遍被视为利好，会带来投资者的跟进买入并引发股价上涨，但大股东却借此高位出逃，或公司借此实现其他秘而不宣的目的，应构成欺诈行为。因为如果投资者知道这些回购背后的目的，则未必会买入。其次，发行公司如果确有这些秘而不宣的目的，通常在二级市场上的回购行为会非常消极，即使回购条件成就，也通常根本不采取或极少采取回购行动，这在天音控股与海马股份等回购案例中被多次应验。一方面声称要买回股份，另一方面却按兵不动甚至已经暗渡陈仓，这是典型的不诚信。因此，对此类情形在本质上应属于借助发布虚假信息操纵市场，具体而言，应作为蛊惑交易型操纵市场。

否定论者理由也有两点： 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一，发行公司对于其发布的回购计划并无义务实际履行。回购计划只是明确公司拟在何种条件下购回多少股份，但即使该条件满足，也仅发生公司取得买回股份的权利之效果，发行公司并无实际买回的义务。这在回购计划的披露文件中大都非常明确，不应由此给公司否定性评价，更不宜认定为操纵市场。第二，上述情形不合蛊惑交易型操纵市场的定义。我国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》将蛊惑交易定义为“行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。”据此，蛊惑交易型操纵市场的要件之一是行为人有交易行为，而在发行公司并未实际履行回购计划时，并无交易发生，自然无法纳入此类操纵市场范畴。

笔者主张折中论。首先，根据《证券市场操纵行为认定指引（试行）》对操纵市场行为的一般定义，行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为均可纳入操纵市场范畴。发行公司一方面借助发布回购信息，引发股价上涨，另一方面却协助大股东减持或实现其他秘而不宣的目的，其在信息披露方面确有隐瞒（注：在此不宜认定为虚假陈述，一方面因为发行公司的目的是操纵股价，与操纵市场更为贴合；另一方面，由于回购信息本身并无虚假成分，此类情形要认定为虚假陈述也有不少困难。），手段并不正当，而且会带来扰乱证券市场秩序的后果，故应属于“操纵市场”范畴。其次，以操纵市场规则处理前述情形，并非最优的制度设计。因为其一，需要回应否定论的质疑，徒生诸多论争；其二，大股东减持、可转债回售风险的回避与股份回购计划发布的因果关系证明存在不小困难。与其在操纵市场认定方面颇费周折，不如改弦易辙，用其他制度设计来防范这一操纵市场的“灰色地带”。

三、操纵市场视角下股份回购的规制思路：三个地带，三套规则

根据以上分析可知，股份回购有时构成违法的操纵市场行为，有时又可作为操纵市场的例外。如此，在操纵市场视角下，股份回购有白色地带（合法）与黑色地带（违法）之分。前者完全符合法律规定，与操纵市场发生关联的可能性极小，可以豁免操纵市场审查；后者在符合“操纵”构成要件的同时，还具有可罚性，属于证券违法行为。如果细分的话，还存在一个介于两者之间的灰色地带。灰色地带中的股份回购在形式上也符合法律要求，但其动机不纯，有借回购引发的股价效应实现其他秘而不宣的“操纵”目的之嫌。法律也应根据三个地带的不同特点，有针对性地分别设计规则。篇幅所限，本文在此仅提出基本思路与结论，具体论证则另文探讨。

（一）股份回购白色地带的规制：“安全港”规则

为方便发行公司利用股份回购这一工具实现从配合职工持股、保护异议股东，到稳定股价及收购防御等目的，很多国家和地区都为股份回购创设了操纵市场审查的白色地带。对此美国的立法最具代表性。SEC于1982年首创“规则10b－18”，即竞价回购的“安全港规则”（safe harbor rule）。只要发行公司根据该规则要求的方式、时间、价格及数量条件进行回购，即不会被认定为操纵市场。对于发行公司在安全港之外进行的股份回购操作，也并不当然被认为构成操纵市场，而是根据发行公司是否依规进行了信息披露、其操作是否在事实上产生操纵市场效果等因素进行个案判断。这套规则被实践证明效果良好，后为许多国家和地区效仿。欧盟2003年通过的《关于回购计划豁免及金融工具稳定性的规定》（注：No 2273/2003 implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the

Council as regards exemptions for buy backprogrammes and stabilisation of financial instruments．）几乎完全借鉴了美国法中的安全港规则。日本为防止股份回购中的操纵市场行为，于2001年根据《证券交易法》第162条之2授权内阁府令规定了回购及处分库藏股时应遵守的要件及程序，其内容与美国的安全港规则亦大致相同。不过日本将这套规则由任意性规定改造为强制性规定，违反相关规则的回购操作将被认定为违法行为而被处以罚款。

2008年我国证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》对竞价回购则仅配置了价格限制与时间限制（注：2008年证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》第7条、第8条。）。从其行文来看，前述要求都是强制性的，不过我国立法并未对没有遵守前述规定的法律后果进行规定。这便令以下两个问题变得模糊不清：其一，上市公司未依相关规定进行的竞价回购操作是否一定构成违法的操纵市场行为？其二，严格依相关规定进行的竞价回购是否一定可以豁免操纵市场责任，即目前的限制规定是否已经构成了一个竞价回购的“安全港”？就实践情况来看，在前述限制回购交易时间内回购股份，如果交易量甚小，价格适中，不足以影响股价，自不应被认定为操纵市场；相反，遵守了时间与价格等限制，但用大单连续以低于涨停价，却大大高于当时成交价发出买入委托，仍有重大的操纵市场嫌疑。可见，前述规定不能作为竞价回购的“安全港”，我国上市公司在进行回购操作时对于自己的行为是否构成操纵市场不能做到胸有成竹，投资者也难免会对其行为的合法性生疑。

比较而言，美国股份回购“安全港”规则设计的四方面要件更为全面细致，而且其明确规定在“安全港”内进行的股份回购将被豁免操纵市场责任，具有合理性，在大大减轻上市公司回购时的顾虑的同时，也令投资者更为放心，故笔者主张对其适当改造后在我国全面引入。

（二）股份回购黑色地带的规制：违法回购行为的认定与责任

进入黑色地带的股份回购行为自然是违法行为，应当受到相应的民事、行政乃至刑事责任的制裁。不过从理论研究角度，股份回购操纵市场黑色地带的要点并不在于对违法回购行为处以何种制裁，而在于如何认定其构成违法，即股份回购构成违法操纵市场的主客观要件设计问题。考虑到股份回购作为操纵市场的一种类型，与对敲、洗售等操纵市场形态关系不大；即使发生交叉，也可分别认定处理（注：我国证券市场上市公司股份回购与操纵市场关联的既有案例多属于这种类型。例如山东渤海公司股价操纵案、深圳发展银行操纵自身股价案、冰熊股份股票操纵案等。在前述案件中，上市公司进行股份回购都是暗箱操作，未经披露程序，回购所得股份也并不注销而是保留或卖出，因此这些案件只能说与股份回购有关，回购和取得自己股份只是其他操纵市场行为的辅助手段和附带效果。证监会对前述公司操纵市场的认定和处罚主要是针对对敲、洗售等其他操纵情形而非股份回购本身；在行政处罚书中涉及公司回购自己股份的内容，也并非从操纵市场角度，而大多是从违反公司法不得回购股份禁令的角度进行的。），而后者的构成要件均非常明确，对股份回购型操纵市场规制的关键在于连续交易方式进行的股份回购是否构成操纵市场的认定。

通过对我国《证券法》第77条第1项条文进行分析，连续交易型操纵市场的构成要件包括行为人客观上优势地位（包括资金优势、持股优势与信息优势）、连续交易行为、相关行为影响证券价格或交易量的后果及行为人主观上的“操纵恶意”等方面。具体而言，在客观要件认定方面，股份回购场合下，发行公司拥有资金与信息优势自不待言；对“连续性”要件的满足似乎也非常容易（注：对交易“连续性”认定，美国SEC在Kidder，Peabody＆Co．一案中认定，涉案公司曾有三笔交易记录，即已构成“连续”；而学者认为，只要有两笔交易亦可能构成“连续”。台湾地区实务界也认为如基于概括犯意，为两次以上的行为，即为“连续”。参见Loss L＆Selig-man J，Fundamentals of securities regulation（5th ed．），Aspen Law＆Bus-iness，2004：1045．赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，元照出版社2006年版，第453页。）；至于“影响了证券价格或交易量”的认定，由于股份回购的股价效应早已为实证研究多次证实，所以这一要件亦不难符合。但这并不意味着连续交易型股份回购必然构成违法的操纵市场行为。其一，股份回购的单向性决定了其只有买入没有卖出，即使其影响股价，发行公司也并无赚取差价的空间。尽管获利并非连续交易型操纵市场的构成要件，但由于无法卖出获利，公司进行连续交易型股份回购以操纵市场的激励大大减低；即使操作，由于并不存在买入拉高后再大量卖出的“抛压”，其危害性也小了许多。其二，更为复杂的是，护盘性回购有时甚至是当局所积极鼓励的行为，其目的就是通过公司的积极买回自家股份来实现稳定股价的效果。因此发行公司有无操纵市场主观意图的判断便成为问题的关键所在。笔者的思路是，一方面要尊重学界对操纵市场主观方面认定的既有理论与经验，从基本证据和补强证据两个方面入手进行判断；[19]另一方面，要尊重连续交易型股份回购的特性，在明确划定其操纵市场的安全港前提下，对安全港以外的回购操作结合具体案情进行审慎判断。

（三）股份回购灰色地带的规制：信息披露与隔离期机制

股份回购与操纵市场关联的复杂性决定了仅划定白色地带和黑色地带分别规制的立法仍显不足。对于白色地带内的股份回购行为，自然不宜再纳入操纵市场的审查范围。但是，鉴于股份回购引发股价上涨效应的客观性与不可避免性，仍难以避免“有心人”利用其实现其他有违交易公平的目的。前文论及的天音控股和海马股份回购所受到的广泛质疑更证明了股份回购操纵市场灰色地带规制的必要性。

对此，如果更注重市场调节机制，则倾向于采取加强信息披露的路径，例如美国。其逻辑在于，证券市场主体进行交易的动机非常复杂，发行公司进行股份回购未必代表公司股价被低估，例如为配合职工持股；而大股东与内部人也未必一定会基于公司股价被高估而减持，例如为筹措流动资金应急。既便如此，投资者对相关行为的解读也应当是全面的、理性的，不应简单推定股份回购等于公司股价低估信号，大股东、内部人减持等于股价高估信号。公司再融资、可转债交易与股份回购的关联皆同此理。不过，证券市场具有博傻性、从众性也是客观事实。实证研究表明，股份回购确实经常沦为内部人操纵公司股价，并从中渔利的工具。[20]在美国如此发达的证券市场尚且如此，在我国则更加值得警戒。

如果对市场失灵更加关注，则倾向于设置隔离期，例如英国与我国台湾地区皆有此类规则。具体而言，隔离期在股份回购期间及其后的一段时间，禁止公司增发股份、禁止大股东及内部人减持；在本公司可转债转股期内，禁止进行股份回购。这种设计效果最为直接，但对交易自由与效率的限制也不容忽视。因为在隔离期内，公司的股份回购或再融资等相关行为受到禁止，甚至公司大股东或内部人的减持行为都受到牵连，对公司及其股东和内部人灵活融通资金显然非常不利，这种限制在很多场合下可能失之严苛。

可见，单纯的信息披露规则对于防范股份回购灰色地带中的操纵市场问题力有不逮，无法根治问题；而隔离期的设置又可能施药过猛，牺牲交易自由。权衡之下，从立法论角度，我国应在规范相关信息披露规则的同时，“有限”设置隔离期（注：这一观点的形成得益于中国法学会商法" target="_blank" href="http://www.chinalawedu.com/web/28001/">商法学研究会2011年年会上上海证券交易所副总经理徐明教授和清华大学法学院汤欣副教授对作者发言做出的评议。在此表示感谢。）。所谓“有限”，是指对隔离期的设置也应尽可能克制，能不设的尽量不设，能时间短的尽量短，能不进行处罚的尽量不处罚。[21]

综上，鉴于股份回购与操纵市场关联的复杂性，其规制技术也应尽可能细致精巧。《证券市场操纵行为认定指引》将股份回购简单作为操纵市场的例外情形加以规定的做法有失周延。目前最高人民法" target="_blank" href="http://www.chinalawedu.com/web/23243/">民法院正在草拟关于操纵市场认定与民事责任的司法解释，对此问题也应特别关注，区分不同背景下、不同性质的回购情形，分别加以规定。既要完善“安全港”制度，又要充实隔离期、信息披露等规则；既要让善意的行为人放心进行回购操作并获得“安全港”的庇护，又要防止恶意操纵者利用此项制度轻易取得“免罪金牌”。从而对股份回购的操纵市场防范建立起完整的制度体系。

注释:

[1]Fischel D R，Ross D J．Should the Law Prohibit“Manipulation”in Financial Markets？[J]．Harvard Law Review，1991，105（2）：503－553．

[2]Allen F，Gale D．Stock Price Manipulation[J]．Review of Financial Studies，1992（5）：503－529．

[3]Aggarwal R K，Wu G．Stock Market Manipulation—Theory and Evidence：AFA 2004 San Diego Meetings[Z]．2003．

[4]Thel S．$850，000 in Six Minutes－The Mechanics of Securities Manipulation[J]．Cornell L．Rev，1994，（79）：219－291．

[5]Thel S．The Original Conception of Section 10（b）of the Securities Exchange Act[J]．Stanford Law Review，1990，42（2）：396．

[6]Kyle A S，Viswanathan S．How to Define Illegal Price Manipulation[J]．American Economic Review，2008，98（2）：274－279．

[7]刘连煜．公司法理论与判决研究[M]．北京：法律出版社，2002．

[8]Rasmusen E．Games and Information：An Introduction to Game Theory（2 Ed）[M]．Wiley－Blackwell，1994．

[9]Ikenberry D，Lakonishok J，Vermaelen T．Market Underreaction to Open Market Share Repurchases[J]．Journal of Financial Economics，1995，（39）．

[10]Clark R C．Corporate Law[M]．Boston：Little，Brown and Company，1986．

[11]Comment R，Jarrell G A．The Relative Signaling Power of Dutch－Auction And Fixed－Price Self－Tender Offers And Open－Market Share Repurchase[J]．Journal of Finance，1991，（46）．

[12]Fried J M．Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers[J]．The University of Chicago Law Review．2000，67（2）．

[13]胡华勇．从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管[D]．北京：对外经济贸易大学，2004．

[14][日]河本一郎，大武泰南．证券交易法概论[M]．侯水平，译.北京：法律出版社，2001．

[15]林国全．证券交易法研究[M]．北京：中国政法大学出版社，2002．

[16]彭冰．中国证券法学（第2版）[M]．北京：高等教育出版社，2007．

[17]赖英照．股市游戏规则——最新证券交易法解析[M]．台北：元照出版社，2006．

[18]陈俊仁．论库藏股制度与证券市场操纵行为[J]．集保月刊，2005，（140）：15－33．

[19]吴克昌，温祖德．我国集中交易市场股价操纵案例研究及查核业务之改进[R]．台北：台湾证券交易所，2001．

[20]Fried J M．Open Market Repurchases：Signaling or Managerial Opportunism？[J]．Theoretical Inquiries in Law，2001，（2）：865．

[21]朱庆．股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制[J]．法学，2011，（9）：81－92．