廉租房房地产投资信托的域外经验及其借鉴

关键词: 信托法/房地产投资信托/消极属性/廉租房

内容提要: 当下，如何解决保障性住房融资问题，已成为中央和地方政府及业界关注的焦点。目前，我国的廉租房建设资金缺口较大。而20世纪60年代发端于美国且在我国香港特别行政区得到推行的廉租房房地产投资信托制度在廉租房建设融资中具有多重优势，因此，在我国将房地产投资信托引入廉租房建设融资之中既有必要也切实可行。借鉴美国和我国香港特别行政区的成功经验，我国廉租房房地产投资信托制度之构建应从设立方式、运行模式、风险监督模式、准入和退出机制等方面进行。

在当前建设和谐社会的进程中，如何解决低收入家庭的住房问题，是从中央到地方各级人民政府必须面对的重大民生问题。廉租房作为保障性住房之一，是政府向具有本地区非农业常住户口的最低收入家庭和其他需保障的特殊家庭提供租金补贴或以低廉租金配租的具有社会保障性质的普通住宅。它无疑对解决城镇最低收入者的住房问题发挥了积极作用。目前，我国廉租房的供给远远不能满足需要，在资金筹集方面，单纯依赖政府财政资金的支持已成为“过去式”，因此，拓宽廉租房建设的融资渠道成为各级人民政府的当务之急，而在美国和我国香港特别行政区推行的廉租房房地产投资信托制度或许可以为我国的廉租房建设融资提供借鉴。房地产投资信托是一种采取公司或信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，对收益类房地产进行收购并持有，将收益以一定的比例分配给投资者的信托形式，是20世纪60年代发端于美国的房地产证券化产品。自20世纪80年代开始，美国政府尝试运用房地产投资信托进行廉租房建设，特别是1986年低收入住房返税政策颁布后，廉租房房地产投资信托开始受到投资者的热捧。因此，积极借鉴域外经验，将房地产投资信托这种金融创新工具引入廉租房融资中已成为政府及业界关注的焦点。有鉴于此，笔者拟对廉租房房地产投资信托作番探究，以期对解决我国廉租房的融资问题有所助益。

一、消除迷思：房地产投资信托消极属性的诠释

房地产投资信托是一种介于房地产与股票之间的投资工具。它与生俱来的消极属性遮蔽了人们的双眼，令人们陷入迷思之中。这种迷思有时甚至使最勇敢的投资者也避开了这方面的投资。因此，诠释房地产投资信托的消极属性，消除迷思，对房地产投资信托投资于廉租房建设有着重要意义。下面分述之。

（一）迷思之一：房地产投资信托可否涉猎房地产的积极业务

长期以来，房地产投资信托被房地产投资者看做是股票投资，股票投资者则将它看做是房地产投资。[1]而对于它的消极属性，人们更是知之甚少。所谓房地产投资信托的消极属性，是指它向股东或受益人分配的股息收入应以房地产租金和房地产抵押贷款利息等消极收入为主体，而不能从房地产开发和销售以及饭店、宾馆的经营等以提供服务为基础的积极业务中获得收入。房地产投资信托的消极属性是从1960年美国法律创设房地产投资信托制度时就强调的一个基本理念。[2]

房地产投资信托具有消极属性的原因有二：（1）房地产投资信托立法的推动者将当时已经给予投资公司的税收优惠适用于房地产投资信托。与此同时，这些推动者认为投资公司的本质就在于其仅仅是进行消极的投资活动，不涉猎积极业务。既然如此，房地产投资信托拥有房地产或房地产抵押贷款，其收入的来源就应当是房租或利息，这与投资公司的收入来自持有的股票或债券的股息或利息是同样的道理，都是取得消极收入。（2）美国国会担心假如允许房地产投资信托参与积极业务，会使一般的公司以成立房地产投资信托为借口逃税。[3]例如，如果允许房地产投资信托参与积极业务，通用公司就会以其投资于汽车并将收入分配给股东为由，主张其分配给股东的股息不应缴纳所得税。正因如此，房地产投资信托可否涉猎房地产的积极业务成为迷思之一。

（二）迷思之二：房地产投资信托消极属性是如何得以实现的

为了实现房地产投资信托的消极属性，《美国税法典》从两方面对其进行了限定：（1）限制房地产投资信托收入的来源，如将直接或间接来自经营和管理房地产的收入排除在外，并明确规定某些收入不能纳入“房地产租金”的范围之内；（2）规定了独立承包人制度，即在权益型房地产投资信托中，必须由独立承包人向承租人提供与房地产租赁有关的服务，而不能由房地产投资信托直接提供。该制度适用的理论基础即是消极投资与积极业务之间的区别。

（三）迷思之三：房地产投资信托消极属性是走向缓和还是逐渐加强

1960年的美国立法统一规定向承租人提供的所有服务都由独立承包人完成，以此来严格保证房地产投资信托的消极属性。但是，这一规定在实践中受到人们的抨击。其原因一方面在于该规定过于严苛，另一方面在于消极投资与积极业务的界限不明。有鉴于此，美国国会在坚守房地产投资信托消极属性的前提下逐步通过立法对上述规定予以修订，使房地产投资信托的消极属性走向缓和。[4]其具体表现在如下方面：（1）1976年《美国税制改革法》开始允许房地产投资信托向承租人提供与出租房地产相关的常规服务；[5]（2）美国财政部曾在对房地产投资信托的特别裁定中指明了获许的服务项目，这些项目包括租赁事宜（要约邀请、租赁合同谈判、收取租金等）、房地产维护（涉及建筑物、配套设施、预警系统、共有部分、专有部分等）、水电暖供应、安全保卫及自动售货机等；[6]（3）1999年《美国房地产投资信托现代化法》更允许由房地产投资信托的应税子公司向房地产投资信托的承租人提供服务。通过上面的分析，笔者认为可以消除上述三大迷思，并得出如下结论：房地产投资信托可以涉猎房地产的积极业务，房地产投资信托消极属性乃源于《美国税法典》的严苛规定，应适应时代要求走向缓和。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、制度移植：我国廉租房建设引入房地产投资信托的“试水”和困境

（一）廉租房建设引入房地产投资信托的尝试

2007年1月，为了稳定金融秩序，中国人民银行开始围绕房地产投资信托研究制订相关政策，并提出：首先在银行间市场发行 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一批面向机构投资者的房地产投资信托，通过这种试点来积累立法和监管两方面的经验，当风险可控之后，再推出面向个人投资者的房地产投资信托。[7]同年4月，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）正式成立“房地产投资信托专题研究领导小组”。但是，由于同年美国次贷危机的爆发，有关部门只好暂停了房地产投资信托的试点工作。美国的次贷危机引发了全球性的经济危机，国内要求推出房地产投资信托的呼声又再次传来。2008年3月，中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）召集五家信托公司起草了《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）征求意见稿》。同年12月，国务院出台九条促进经济增长的政策措施，首次提出将房地产投资信托作为一种融资创新方式。

2009年，北京、天津、上海三地获批开始进行房地产投资信托的试点工作。北京、天津、上海三地的试点方案各有侧重：北京偏重商业地产，天津以保障性住房为投资对象，上海则以商业地产为资产池对象。2010年5月，中国人民银行出台《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》，同时汇集各地的试点情况上报国务院。

从天津保障性住房房地产投资信托方案来看，其选取的地点均在滨海新区，由天津市房地产开发经营集团有限公司（以下简称天房集团）主导设计。其操作模式是将天房集团保障性住房的物业资产打包抵押给信托公司，再由信托公司设计金融产品然后在银行间市场流转。[8]天津保障性住房房地产投资信托的方案经由中国人民银行通过后上报国务院。上海方面也由原来的四大国有地产集团——张江集团、金桥集团、外高桥集团、陆家嘴集团——的商业物业转向为保障房设立房地产投资信托。[9]据媒体披露的上海浦东房地产投资信托方案，就是由上述四大国有地产集团联合发起，发行规模为35－45亿元，发行期限为10年；所涉物业资产包括办公楼、厂房、商业楼宇、社区配套设施等。[10]北京的具体方案目前仍然不得而知。

（二）廉租房建设引入房地产投资信托的可行性

在北京、天津、上海三地的试点方案中，虽然有的以商业物业打包、有的以工业物业打包做房地产投资信托，但最后都以保障性住房为主打方案。出现这种转变的原因是什么？笔者认为有如下几点。

1．我国廉租房融资中的困境

廉租房融资中的困境具体表现为：（1）资金缺口大。据报道，2011－2013年3年国内保障性住房建设规模将达9 000亿元，其中一大部分是廉租房，而政府工作报告预算的保障安居工程用款为4 000亿元，两者之间有5 000亿元资金缺口。[11]（2）地方政府积极性不高。地方政府出于拉动地方国内生产总值（ＧＤＰ）增长的考虑，往往更倾向于商品房开发，而对建设廉租房的积极性不高。由于廉租房建设的资金来源主要是国家财政支出，而中央和地方的财政联系密切，“当财政吃紧的时候，廉租房建设资金就可能在一定程度上被挤占”。[12]（3）融资渠道单一。目前，我国廉租房建设的资金主要来源是财政支出、住房公积金增值收益和社会保障资金等。而长期以来，银行贷款是我国房地产融资的最主要途径。近期虽然有国家开发银行及一些商业银行的高调参与，但金融机构为控制风险，仍然要求满足担保等贷款条件。廉租房的融资方式单一已成为制约我国廉租房建设的一大瓶颈。

2．房地产投资信托参与廉租房建设的优势

发行房地产投资信托基金就可以很好地解决廉租房建设融资中的难题，包括后续建设资金不足，也包括银行贷款意愿不强、财政支持跟不上等现实问题。不仅如此，房地产投资信托参与廉租房建设还具有如下优势：（1）低门槛易于吸收小投资者参与。在美国，合股公司一般要求每股最低投资额至少15 000美元，而房地产投资信托每股只需10－25美元，低认购门槛无疑有助于扩大房地产投资信托的投资群体。目前中央力主调控房价，而廉租房建设资金缺口又非常之大，此时推出房地产投资信托显然为民间资本的投资开辟了一个全新的领域。（2）提高地方政府建设廉租房的积极性。房地产投资信托通过吸纳社会闲散资金的参与，一方面可以有效缓解地方政府的财政压力，并分散基金的相关风险，由此“提高各级政府建设廉租房的积极性，增加主动供给，缓解城镇商品住宅价格的上涨压力”；[13]另一方面，可以满足社会的部分刚性需求，改善住宅需求市场的结构，从而促使房地产开发和住宅投资趋于理性。（3）廉租房只租不售收入稳定。廉租房建成后，采取只租不售的形式，完全符合房地产投资信托的消极属性。廉租房出租后由于有政府的财政补贴作为后盾，同时又通过分散投资来控制风险，因而与一般的房地产项目相比，廉租房房地产投资信托的运营更加稳定。（4）盘活住宅存量。由于房地产投资信托产品的出现，存量住房的租金水平、空置率因此可以得到合理控制。这不仅有利于盘活住宅存量，而且可以有效影响增量（新开发）住房市场的价格和数量。由此政府可以调整廉租房的目标定位和保障标准以达到调控整个房地产市场的目的，从而促进住宅产业的可持续发展。[14]

由此观之，“以廉租房或保障房建设为投资对象打包房地产投资信托，为保障性住房建设融资，在房地产宏观调控未松口的当下，看起来是较为应景和务实的选择”。[15]以廉租房为投资对象推出房地产投资信托，显然不失为打破政策瓶颈的一个突破口。

（三）廉租房建设引入房地产投资信托的困境

尽管房地产投资信托与廉租房建设结合的前途是光明的，然而在目前廉租房房地产投资信托的实施过程中仍然面临以下重重困境：（1）在廉租房房地产投资信托的设立过程中面临的问题具体包括：组织形式是选择公司型还是契约型，资金投向是选择权益型还是抵押型，募集方式是采用公募还是私募，发起人的组成如何，准入条件和标准，等等。（2）在廉租房房地产投资信托的实施过程中面临的问题具体包括：受托人应如何遴选，廉租房房地产投资信托房产登记如何进行，受托人的破产隔离问题，如何进行收益分配，税收能否得到优惠，等等。（3）在廉租房房地产投资信托运行过程中面临的风险管理问题具体包括：信息披露的机构和环节，是否允许关联交易，关联交易的范围应如何界定，等等。（4）在廉租房房地产投资信托运行过程中面临的监管问题具体包括：内部监管应由哪个机构履行监管职责，政府部门应通过法规对哪些具体问题进行外部监管，等等。（5）廉租房房地产投资信托面临的退出问题具体包括：退出事由应具体包括那些事项，后续事宜的处理等等。

三、他山之石：美国和我国香港特别行政区廉租房房地产投资信托的经验

在重重困境面前，我们有必要把目光移向境外，从房地产投资信托发源地美国到我国香港特别行政区，将他们的廉租房房地产投资信托经验作为可以攻玉的他山之石。

（一）美国经验

1．税收优惠“特别法”

20世纪60年代美国开始出现廉租房房地产投资信托。因当时投资收益率低、风险较大，故廉租房房地产投资信托未能受到投资者的青睐。直到1986年低收入住房返税政策出台，廉租房房地产投资信托才开始受到美国投资者的追捧。低收入住房返税政策明确规定：任何房地产投资信托，只要其所建住宅能为60％以上的当地平均收入家庭所接受，且这种购买力持续达10年，政府即承诺将在10年内返还占整个工程造价4％的税费，同时在10年内分期返还减免额。[16]

据美国财经杂志《霸荣周刊》的统计，低收入住房返税政策使得廉租房房地产投资信托的收益率提高到了7．5％－8％，由此打消了投资者固有的关于投资和开发廉租房利润低的种种顾虑，并大大激发了房地产投资信托投身廉租房建设的热情。[17]1986—1995年，美国共有80万套中低档住房投放市场，其中很大一部分是房地产投资信托投资的廉租房项目，这是实例之一。另据美国统计局数据显示，从1995年至今，美国每年对廉租房的需求稳定在10万套左右，此为例证之二。[18]

2．投资组合多样化

廉租房房地产投资信托通过多元化的投资组合，与不同地区和不同类型的房地产项目相结合，同时将部分资金投放到其他类型的资产上，以此来提高自身的风险规避能力。在美国政府不断紧缩的货币政策下，联合地产及家庭资产房地产投资信托凭借提高管理费和租金等措施，有效保障了廉租房资产的盈利能力。“从1995年到1998年，家庭资产房地产投资信托的收入增长了52％，其中42％的增长就是来自于管理费的增长。”[19]

3．融资渠道多元化

因低收入住房返税政策中的相关税收优惠可能被取消，故自2005年以来大批投资者退出廉租房市场。为维持在廉租房市场中的地位，一些廉租房房地产投资信托纷纷开拓新的投资渠道。例如，社区发展信托（Ｃｏｍｍｕｎｉｔｙ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔ，以下简称ＣＤＴ）是美国目前唯一一家专门投资于廉租房资产的非上市房地产投资信托，当别的房地产投资信托持续抛售廉租房时，ＣＤＴ却在不断买进，以期在廉租房的发展中占有更大的市场份额。ＣＤＴ敢于逆市而行的根本原因，就在于其开辟了独特的融资渠道，如国有住房机构等。[20]另外，ＣＤＴ还发展了银行和保险公司等金融机构这些新客户。多样化的融资渠道就使得在廉租房房地产投资信托竞争加剧的情况下，ＣＤＴ仍然能吸引不少机构投资者。

（二）香港经验

香港领汇房地产投资信托基金是香港特别行政区政府拥有的大型房地产基金。2005年该基金成功发售，香港特别行政区政府通过此单回笼了200亿港元的资金。其中，海外募集资金占70％，达140亿港元，开创了当年全球同类上市基金之最。[21]香港特别行政区政府将房地产投资信托用于廉租房建设的成功经验主要有以下几点：

1．投资组合“散、集、广”

领汇房地产投资信托基金所收购的物业组合包括180项物业，其中149项为综合零售及停车场设施，2项为独立零售设施，29项为独立停车场设施。该投资组合的特点是：（1）项目位置分散。其投资组合的151项零售设施中，新界地区有86项，九龙地区有50项，港岛地区有15项；178项停车场设施中，新界地区有101项，九龙地区有61项，港岛地区有16项。这些物业单位高度分散，很少依赖单一物业。（2）集中于公共房屋区域。领汇房地产投资信托基金投资的物业位于公共房屋内，其目标客户主要是公屋的住户。（3）物业广布全港。领汇房地产投资信托基金投资的物业遍布全港，包括港岛、九龙及新界，其涉及的公屋住户达到全港人口的40％。[22]

2．资产管理“两分类”

领汇房地产投资信托基金将其资产管理分成两类：一是物业组合管理，即通过外聘物业管理代理、管理层按地区划分和对停车场营办商进行重新组合及编配，有效地提高了服务效率；二是租赁业务管理，即管理者采取灵活的租赁策略，不仅分期修缮和翻新，而且还订立按营业额分成收取租金的合约。由于租赁业务的改善，管理者也分享了业绩增长的成果。

3．收益分配“稳中升”

根据领汇房地产投资信托基金2007年年报，截至2007年3月31日财政年度，管理人计划将总计14．4亿港元的可分派收入全部分给基金持有人。其全年度分派的收入为67．43港元／份，较发售时承诺的截至2007年3月31日年度分派61．76港元／份高出了9．2％。[23]显然，领汇房地产投资信托基金的收入分配不仅稳定，而且稳中有升。

四、突破瓶颈：我国廉租房房地产投资信托制度之构建

美国投资者对房地产投资信托的热捧现象每隔几年就出现一次，在此期间，房地产投资信托组织却依然默默地实现经营基金的增长，并稳定地向股东支付股息。[24]然而在我国，不仅北京、天津、上海三地房地产投资信托试点方案从批复至今在实践中步履维艰，而且其他地方政府希望以保障房为突破口的房地产投资信托方案也大多未获批准。“至于数次难产的原因，主要是央行担心市场对房地产投资信托有所误认为是国家在继续支持房地产。”[25]尽管如此，实务界各方人士仍然渴望推出廉租房房地产投资信托。因此，打破廉租房房地产投资信托的政策瓶颈，探讨其制度选择，为其提供法律支持，构建完善的制度非常必要。下面分述之。

（一）设立方式之选择

1．组织形式

我国廉租房房地产投资信托宜采用契约型房地产投资信托的组织形式。在美国，廉租房房地产投资信托多采用公司型信托形式，而其他大部分国家和地区则更倾向于采用契约型信托形式。我国目前既有中国银监会提出的契约型房地产投资信托，也有中国证监会提出的公司型房地产投资信托。公司型房地产投资信托在《中华人民共和国公司法》和税法的约束之下；契约型房地产投资信托在《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）的规范之下，由于不涉及税收、投资者的监督，因此可以避开有关公司所得税的规制。相比而言，中国银监会的方案比较保守，利润较小但收益稳定、风险不高。[26]考虑到我国廉租房运营和房地产投资信托都处于萌芽期，风险控制是重要因素，因而采用契约型房地产投资信托更为妥当。当未来相关法律体系健全后，再逐步实施公司型房地产投资信托也未尝不可。

2．募集方式

我国廉租房房地产投资信托的资金目前应通过定向募集，重点以大型的投资机构和社保基金为目标，同时在一定程度上向社会公众募集。尽管目前既有中国人民银行设计的私募方案，也有中国证监会设计的公募方案，[27]但从国际经验上看，私募方式本身带有较大的市场风险和政策风险，且在很大程度上依赖机构投资者，而我国机构投资者尚未充分发展，它们受国家法律法规的种种约束，因而在投资方向上受限较多。[28]而且私募方式以前还受到中国人民银行2002年制定的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条的限制。这意味着信托投资计划只能以私募的方式来开展。而在中国银监会2007年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中，这条广为学者诟病的规定被删除，取而代之的是“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”[29]的规定。这使得廉租房房地产投资信托计划的规模得以扩张。

3．出资方式

我国廉租房房地产投资信托的出资方式应按照《中华人民共和国证券投资基金法》的规定组建发起人，以政府掌控的大型机构、信托公司、大型房地产企业等为主。由其中的大型机构将自有的物业评估作价后参股，组成类似国外的伞形合伙模式，这样可减少政府的另外出资。“采用伞形模式，房地产投资信托可以通过增加有限责任合伙人的数目，不断壮大资产规模，同时可以弥补房地产投资信托内部资本的不足。”[30]

4．资金投向

我国廉租房房地产投资信托宜采用权益型房地产投资信托。依据资金投向的不同，房地产投资信托可以分为权益型、抵押型和混合型三类。权益型房地产投资信托是投资并持有廉租房，主要收入来源为廉租房的租金。抵押型房地产投资信托主要为房地产公司和具体项目融资，以房地产贷款的利息为主要收益。混合型房地产投资信托则结合了两者的特点，既持有部分物业，又从事抵押贷款。权益型房地产投资信托主要以房地产的租金为收入，与廉租房依赖租金的特点相符，且与其他两种模式相比受利率的影响较小，可以更好地规避利率风险。[31]从世界范围看，权益型房地产投资信托是最重要的形式。2001年美国市场中，权益型房地产投资信托资产规模占到了房地产投资信托资产总数的91％。香港目前已上市的三个房地产投资信托都选择了权益型这种类型。此外，中国银监会2005年颁布的《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》明确提出了发行抵押型基金的限制条件。在我国廉租房建设任务紧、资金短缺的背景下，权益型房地产投资信托是廉租房房地产投资信托模式的合理选择。

（二）运行模式之选择

1．受托人资格遴选制度

依据《信托法》第24条的规定，法人和具有完全民事行为能力的自然人都是合格的受托人。由于廉租房房地产投资信托具有较高的增值需要，因此廉租房房地产投资信托不能以具有完全民事行为能力的自然人为受托人，而应挑选具有信托执业资格、房地产专业和运营管理能力的机构为其受托人，否则廉租房房地产投资信托的盈利能力和透明度将难以保证。受托人资格遴选制度应包括明确规定廉租房房地产投资信托的合格受托人资格、选任标准、选任程序以及选任结果公示等。

2．廉租房房地产投资信托房产登记制度

《信托法》第10条规定了信托登记制度，即通过公示方式将对有关财产设立信托的事实向全社会公布，但这种信托登记只针对特定的财产，一般只限于法律、行政法规规定应当办理登记手续的财产。就廉租房房地产投资信托而言，被收购的公房通常是当地房地产管理部门代管的直管公房，应属于国有资产。同时按照信托合同登记备案制度，也应建立合同履行档案，以便对进行受托的廉租房资产进行定期检查。此外，物权法就不动产物权的设立、变更、转让和消灭作了严格规定。因此，廉租房房地产投资信托项目作为一种信托财产，应该严格按照住房和城乡建设主管部门的有关规定办理房屋的信托登记。但是，目前信托登记制度迟迟未能出台，这成为制约推进廉租房房地产投资信托的一大障碍。

3．受托人破产隔离制度

在廉租房房地产投资信托的运作中，政府设立的专门机构将资产“真实出售”给受托机构，政府由所有人变成持有信托单位份额的投资人，而受托机构变成了该项目的所有人，以自己的名义处分该资产。这样一来，廉租房项目与其他资产实现了“破产隔离”，成为独立的信托财产。廉租房物业经营的社会福利性和公益性与专业房地产资产管理公司的盈利性常常产生冲突，可能会因租金未能达到预期盈利标准产生受托人破产的风险。而《信托法》目前仅规定信托财产与受托人破产风险的隔离，[32]因此受托人破产隔离制度有待完善。

此外，破产隔离中需要考虑道德风险问题。如果破产是因管理不善所致，且受托人没有对信托财产发生道德风险，当受托人破产时，信托财产的权利义务将转由新的受托人继承；如果受托人在管理信托财产过程中发生了道德风险，则该信托财产将无法实现与受托人破产财产的风险隔离。为对受托人的道德风险实施有效的约束和控制，考虑到《信托法》中尚未明确信托财产的独立性，因此应着手修订《信托法》，通过对信托财产转移所有权的承认，来完善破产隔离机制。[33]此外，还应引入基金托管中独立托管人制度，明确规定托管人的资格和职责。

4．收益分配和税收优惠

目前，广东深圳、上海和天津规定廉租房的月租金为每平方米1元，而海南和其他部分省份则定为每平方米0．5元，一般廉租房年租金回报率还不到1％。与其他物业资产打包后的年租金回报率也不到4％。[34]如果廉租房要通过房地产投资信托融资，每年向信托公司或基金管理公司缴纳的管理费至少为房地产投资信托产品市值的0．5％－1％。因此，收益率只有达到5．5％以上，该产品才可以满足上市的要求。

实际上廉租房房地产投资信托在实施过程中可采用两种方式弥补收益不足：（1）税金减免，以满足房地产投资信托公开上市发行以及持续运营的需要。目前普通商品房开发土地成本占总开发成本的1／3，而廉租房没有此项成本，若能同时获得税收减免，廉租房的开发成本将低于普通商品房的开发成本，这种优势可以弥补租金低廉带来的收益不足。因此，政府应明确规定廉租房房地产投资信托的税收优惠减免政策：首先参照国际通行的惯例，一方面对廉租房房地产投资信托的租金收入免征营业税和房产税，另一方面对以扩充廉租房源为目的购置的房产免征契税、印花税等；[35]其次，参照国债投资的税收减免政策，明确规定对廉租房房地产投资信托产品的利息（股息）收入免征所得税。[36]（2）采用投资组合战略。在投资物业的选择上，由于廉租房和经济租赁房同为出租型物业，有稳定租金收益，将两者以适当比例结合，可以满足房地产投资信托分红的需要。另外，还可以适当搭配商业物业，将廉租房和周边商铺、停车位以及底层商铺一起打包，用后者的收入补充廉租房的租金收益。[37]这样可以有效增强廉租房房地产投资信托的盈利能力和投资吸引力。

（三）风险监管模式之选择

1．信息披露制度

目前我国尚未制定关于房地产投资信托的相关法律，更没有统一的信息披露制度体系。有关信息披露的规定，只在《信托法》、《信托投资公司信息披露管理暂行办法》和《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》等文件中有所涉及。这无法满足契约型房地产投资信托有关信息披露的要求。负有信息披露义务的房地产投资信托有关机构在发行和运作房地产投资信托时至少应该披露以下内容：“（1）机构年度审计报告；（2）公司及其相关人员的责任与义务；（3）信托公司拟投向的项目调查报告；（4）募集到的信托资金的运用范围及信托财产评估的程序和方法；（5）投资计划潜在的风险和风险出现时可能损失的情况；（6）投资计划所遵循的风险投资政策、拟采取的风险管理策略和监控手段，并说明理由。”[38]通过完善信息披露制度，房地产投资信托运作的透明度可以大大提高，投资者对受托人的监管也大大加强，可以有效地避免出现因信息不对称而导致投资者利益受到侵害的情形，达到维护投资者合法权益的目的。

2．关联交易制度

关联交易主要是指关系人[39]之间的交易。对于是否允许进行关联交易，各个国家和地区立法不同：一是禁止关联交易，这种做法以日本为代表；二是允许关联交易，但要经过认可，这种做法以我国香港特别行政区为代表。笔者认为，我国内地应该借鉴我国香港特别行政区的做法，允许一定范围的关联交易，同时明确规定具体的交易范围并进行公告，再经信托公司或者信托单位持有人大会认可后才能进行公开交易。[40]

3．租金专用账户制度

由于房地产投资信托收益中至少90％要用于股东的红利分配，属于需要稳定收入的固定收益类产品，因此租金是否能够按期收回将直接影响房地产投资信托的投资价值。为避免在租金收取过程中出现的各种纠纷，一方面应设立廉租房租金管理专用账户，直接将政府的相关政策性补贴、住房公积金补贴资金归入该专用账户；另一方面，若承租人不按时足额缴纳租金，可通报承租人所在单位，由所在单位直接从承租人的工资账户中划扣。这不仅给住户提供了便利，也可以有效防止抗租行为的发生。

4．监管体系

廉租住房是准公共产品，关系到广大最低收入者的基本生活需求问题，也涉及国家的稳定和长治久安，因此在廉租房房地产投资信托运行过程中要加强监管。笔者认为，对廉租房房地产投资信托的监督应采用上级主管部门和行业协会组成的监管体系，即由中国证监会作为房地产投资信托的上级监管部门牵头负责，成立房地产投资信托协会来实现内部自律监管，由住房和城乡建设部住房保障部门从外部对收购、新建廉租房的过程进行监管。另外，廉租房房地产投资信托同时涉及房地产业、证券行业和基金管理行业，且这些行业的监督制度还很不完善，因此，建立由信托投资公司、商业银行、证券公司等组成的多元化投资机构体系势所必然。

（四）准入和退出机制之选择

1．准入机制

逐步建立统一的个人信用制度和个人收入申报制度，随时依据各地的经济发展水平、消费水平和居民收入，对低收入标准进行相应的调整，以建立规范的廉租房房地产投资信托对象的准入机制。我们完全可以借鉴我国香港特别行政区公屋的做法。廉租房的设计以小户型为主，对申请人推行排队制，即对符合条件的申请人，依据申请先后、兼顾高龄申请人的原则来分派廉租房，同时将所有信息公开，置于社会监督之下。[41]

2．退出机制

为维护投资者的合法权益，廉租房房地产投资信托应就其退出事由作出明确的规定：当约定的存续期限届满、破产、法院判决终止、信托单位持有人大会决定终止、主管机关所定之重大事由发生时，廉租房房地产投资信托应予强制终止。[42]

房地产投资信托作为廉租房产权所有者，有权选择出售或者出租廉租房，但廉租房是保障性住房之一，其出售或出租必然受到政策的种种约束。因此，在出售廉租房时，规定购房者应满足两个条件：一是购房者应为低收入保障群体；二是房地产投资信托持有达到20年，在20年之后完成了廉租房的保障性使命，才可以在市场上进行交易。[43]在廉租房供不应求的情况下，这种做法可以防止廉租房成为新的敛财工具。

物业公司可定期核查廉租房的实际租住人，当发现转租或不合格的租户时，应及时报告给廉租房委员会，由廉租房委员会查实后予以收回。由廉租房委员会再按条件重新分配，确保实际租住人为合格的低收入者。[44]

3．后续事宜

当廉租房房地产投资信托发生退出情形时，一方面应及时将该信息通知信托单位持有人，另一方面应向大众进行公告。与此同时，信托公司应组织清算组对信托财产进行清算。

注释:

[1][24]参见〔美〕拉尔夫·布洛克：《房地产投资信托》，张兴、张春子译，中信出版社2007年版，第59页，第190页。

[2]Ｓｅｅ Ｃｈａｒｌｅｓ Ｅ Ｗｅｍ ＩＩＩ，Ｔｈｅ Ｓｔａｐｌｅｄ ＲＥＩＴ Ｏｎ Ｉｃｅ：Ｃｏｎｇｒｅｓｓ’1998Ｆｒｅｅｚｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｇｒａｎｄｆａｔｈｅｒ Ｅｘｃｅｐｔｉｏｎ ｆｏｒ Ｓｔａｐｌｅｄ ＲＥＩＴｓ，Ｃａｐｉｔａｌｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｌａｗ Ｒｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ 28，1999－2000，ｐ．720．

[3]Ｓｅｅ Ｍａｎａｇｉｎｇ ｔｈｅ Ｒｅａｌ－Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔ：Ａｎ Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ ｔｏ ｔｈｅ Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｃｏｎｔｒａｃｔｏｒ Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ，Ｈａｒｖａｒｄ Ｌａｗ Ｒｅ－ｖｉｅｗ，Ｖｏｌ 107，1993－1994，ｎｏｔｅ54，ｐｐ．1126－1127．

[4]参见杨秋岭：《美国不动产投资信托研究》，《清华法学》2008年第2期。

[5]遗憾的是，该法案对什么是常规服务没有作出明确的界定。

[6]Ｓｅｅ Ｍａｎａｇｉｎｇ ｔｈｅ Ｒｅａｌ－Ｅｓｔａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｔｒｕｓｔ：Ａｎ Ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ ｔｏ ｔｈｅ Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｃｏｎｔｒａｃｔｏｒ Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ，Ｈａｒｖａｒｄ Ｌａｗ Ｒｅ－ｖｉｅｗ，Ｖｏｌ 107，1993－1994，ｐｐ．1135－1139．

[7]参见叶子：《房地产信托投资基金如何破题》，ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｒｏｌｌ／20090311／19405963142．ｓｈｔｍｌ，2012－03－05。

[8]参见黄前柏：《保障房ＲＥＩＴｓ叩关》，《新理财（政府财经）》2010年第10期。

[9]参见张丽华：《公租房做ＲＥＩＴｓ或更合适》，《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报》2010年8月3日。其中浦东所承诺的保障性住房建设，包括廉租房、公租房等。

[10]参见吴芳兰、阮奇：《浦东ＲＥＩＴｓ募资投向锁定保障性住房建设》，《上海证券报》2010年8月19日。

[11]参见刘关：《孟晓苏：廉租房ＲＥＩＴｓ恰逢时》，《中国房地产报》2010年5月31日。

[12][31]参见何芳、王宇：《我国廉租房建设融资的金融创新研究》，《上海房地》2007年第3期。

[13][34]参见王一峰：《关于推行廉租房ＲＥＩＴｓ融资模式的ＳＷＯＴ分析》，《新金融》2011年第5期。

[14]参见刘颖、马泽方：《破解保障性住房融资瓶颈之策：ＲＥＩＴｓ模式》，《河北经贸大学学报》2011年第5期。

[15]张丽华：《上海ＲＥＩＴｓ探路保障房融资》，《 免费论文检测软件http://www.jiancetianshi.com
第一财经日报》2010年7月30日。

[16]参见巴曙松：《廉租房融资应市场化运作》，ｈｔｔｐ／／ＷＷＷ．ｃｈｉｎａｈｏｕｓｅ．ｉｎｆｏ／ｈｔｍｌ／ＺＪＬＴ－ｚｊｌｗ／2006－9／22／09－19－26－706．ｈｔｍｌ，2011－12－29。

[17]虽然到2005年，由于有消息说低收入住房返税政策相关税收优惠可能被取消，使得廉租房投资受到一定影响，但不可否认的是这个优惠政策对房地产投资信托投资于廉租房建设无疑是一支强心剂。

[18][19]参见杨铭：《美国廉租房ＲＥＩＴｓ：新赢利模式突围》，《中国房地产报》2011年12月1日。

[20]而这些融资渠道是不向公众房地产投资信托开放的。

[21]参见王佳佳：《香港领汇事件始末及其对中国的启示》，《银行家》2005年第2期。

[22]参见付铮铮：《我国廉租房建设引入ＲＥＩＴｓ融资模式的研究》，硕士学位论文，湖南大学金融学院，2009年5月，第16－17页。

[23]参见杨责力：《盈利14．41亿港元超预期 领汇基金首份年报亮相》，ｈｔｔｐ：／／ＷＷＷ．ｐ5ｗ．ｎｅｔ／ｓｔｏｃｋ／ｈｋｓｔｏｃｋ／ｇｓｘｘ／200706／ｔｌ014412．ｈｔｍ，2012－03－16。

[25][26]参见周义、李梦玄：《公共租赁房融资创新的ＲＥＩＴｓ研究》，《武汉金融》2011年第9期。

[27]参见周义、李梦玄：《公共租赁房融资创新的ＲＥＩＴｓ研究》，《武汉金融》2011年第9期。中国人民银行设计的房地产投资信托主要面向机构投资者，带有一定的私募性质；而中国证券监督管理委员会的方案则属于公募性质，同时面向机构和个人投资者，作为试点方案风险比较大。

[28]参见李静静、杜静：《保障性住房融资中运用ＲＥＩＴｓ的探讨》，《工程管理学报》2011年第1期。

[29]《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条第3项。

[30]马涛：《运用ＲＥＩＴｓ大力推进廉租房建设》，《证券时报》2010年9月10日。

[32]一般而言，完整的信托破产隔离应包括信托财产与委托人破产风险的隔离和与受托人破产风险的隔离两方面。

[33]根据《中华人民共和国信托法》第2条的规定，可以认为信托财产只是委托给受托人进行管理或处分，并未明确为受托人所有，受托财产的所有权仍然在委托人手中。

[35][41][44]参见黄瑞：《ＲＥＩＴｓ在公共租赁住房融资中的应用》，《经济论坛》2011年第5期。

[36]参见陈伦盛：《保障性住房建设中的ＲＥＩＴｓ融资研究》，《经济论坛》2011年第8期。

[37]参见刘关：《天津廉租房ＲＥＩＴ过关央行》，《中国房地产报》2010年8月12日。

[38]陈磊：《ＲＥＩＴｓ参与廉租房建设的探讨》，硕士学位论文，西南财经大学金融学院，2010年5月，第36页。

[39]所谓关系人的范围，参考我国香港特别行政区的立法例，既包括受托人、物业管理公司和信托单位的重大持有人（持有该计划已发行单位10％以上的），还应该包括上述公司的高级管理人员、控权实体、控股公司、附属公司及有联系的公司等。

[40][42]参见雷颖君、郭静、易琳：《城市保障性住房的金融支持立法研究》，《法学杂志》2011年第1期。

[43]参见郑磊：《浅析ＲＥＩＴｓ在廉租房建设中的应用》，《中国房地产金融》2010年第7期。