试论控股权交易溢价的法律规制

关键词”控股权；交易溢价

“写作年份”2012年

“正文”

控股权溢价（Control Premium）一词来源于美国法，主要指控股权所带来的高于一般股权的收益。 各国公司法对于静态的控股权私利的关注都是足够的，利用控股权获得私利的行为，如控股股东的自我交易、关联交易、关联担保等，都属于传统公司法中股东忠实义务的调整范畴。 美国法上，违反股东忠实义务的利用控股权获取私利的行为，根据Sinclair Oil案所确立的规则，适用完全的公平原则（Entire Fairness），将受到最严格的司法审查，[1]而不适用商业判断规则。 对静态的控股权的规制是为了保护中小股东和公司的利益， 遏制控股股东滥用权力。 这点我国公司法上也有足够的重视， 规定了若干条款。 而控股权交易则是一种动态的转让股权的市场行为。通过转让控股权， 原控股股东从受让者处获得一定的控股权溢价，而受让者在获得控股权后，公司资本结构和管理层都将进行变更，中小股东的利益会受到重大影响。 因此控股权交易所获得的溢价不只是控股权出让方和受让方间的“私事”，其公平性、合理性都需要受到法律的调控与规制。

一、控股权交易溢价的产生及规制必要性

（一）控股权交易溢价的经济分析

控股权在交易的过程中， 之所以能获得高于一般股权的溢价，与控股权出让人与受让人的估值差异有关。

1.对控股权私利估值的差异

对控股权私利估值的不同导致了受让人愿意通过支付一定溢价来获取控股权。

2.对企业估值的差异

控股权交易溢价的另一个来源是控股权的受让者对于企业的估值较之出让者更高。 同样的企业对于不同的所有者来说具有不同的价值。 对企业估值的不同使得对企业股权，包括控股权的估值产生差异，因此控股权的受让者可能会因此而支付给原控股权人一定的溢价。

3.对企业管理效率的评估差异

控股权转让市场活跃， 交易溢价存在的另一原因是控股权受让方与出让方对于企业管理的信心不同。 受让方可能相信自己有更好的企业管理团队、 运营计划来使得企业增值， 而企业经营业绩的提高也意味着企业股权价值的提升。

在实践中， 很多控股权交易的发生都是基于上述几种原因的共同作用。

（二）控股权交易溢价的规制必要性

控股权溢价的存在已为各国实践所证实。 在世界上几个证券市场较为发达的国家中， 控股权溢价的高低程度有很大的不同。 巴西作为证券市场新兴的国家，由于其法律规制松散，控股权溢价最高。 其次是东欧的捷克。 欧洲国家采用强制要约模式，控股权溢价较低。 而美国作为未采用强制要约模式的市场规则国家， 控股权溢价却更低于欧洲。[2]法律调控在这里起到了很重要的作用。 美国以特拉华州法院为代表的高效的法律监管体系使得股份收购者不得不谨慎从事，以免触动法律的红线。 当控股权的受让者以较高的溢价购买到了控股权后， 其对于其余股权就不会再支付同样的溢价购买， 因为其已经可以通过控股权获取私利，或实现管理层的变动。 这对于非控股股东来说无疑是丧失了一次退出获利的机会。 并且，新的控制人有可能利用控制权以较低价格购买剩余股权，甚至可能通过劫掠行为或其他滥用控股权行为侵害中小股东利益， 而为达这些目的收购人一般都是以超高的控股权交易溢价为代价获得控制权。 任由原控股股东为获得超高溢价而罔顾其他中小股东利益于不顾， 是不符合法律的公平原则的，因此规制控股权交易溢价具有必要性。

刑法学近3年论文/d/file/p/2024/0424/fontbr />二、控股权交易溢价的规制模式

（一）美国的市场模式

1.默认规则：市场规则（Market Rule）上文已谈及了控股权交易溢价中所包含的滥用权力的可能性。 但在美国，对于控股权交易溢价的默认规则，却并不是一味的限制， 而是在很大程度上承认控股股东有权享有交易所得的溢价。 在Zetlin v. Hanson Holdings一案中，法院认为，在不存在劫掠公司资产、挪用公司机会、欺诈或者其他恶意情形下，控股股东可以自由地转让，购买者也可以自由地购买这部分带有溢价的控股权。[3]

美国法上这样规定的合理性， 在于控股权交易溢价的效率价值。 如上文所述，控股权交易溢价既可能来源于获取控制权私利的动机， 也可能来源于对公司管理和经营计划改善的信心。 将公司资产由低效的支配者交由高效的支配者经营，是符合经济学上的卡尔多-希克斯效率（Karldor Hicks Principle）的。[4]任何关于控股权交易溢价的强制性限制都既可能产生遏制权力滥用的正面效果，也可能产生阻碍高效控制权转移的负面效果。 而要达到遏制权力滥用的目的， 可以通过对控股股东忠实义务的扩展，确立违反义务的若干例外情形加以限制，以保护非控股股东的利益。 在一般情况下，效率优先的原则决定了控股权交易的溢价无需受到限制， 可以由原控股股东合法享有。 如果一律要求控股股东将其所获得的溢价与其他股东进行分享，则控股股东将失去交易的积极性，从而阻碍公司经营控制权的高效转让。 另外，要求控股股东与其他股东分享利益也有使其他股东搭便车之嫌。 购买者本来只需支付控股股权的相应溢价即可获得公司的控制权， 而强制赋予其他股东对于溢价的收益权不仅使得这些“用脚投票”的股东获得额外利益，也将使得收购的成本增高。 出于这些考虑，美国法上的默认规则是承认控股权交易溢价的独占性。

2.平等机会规则（Equal Opportunity Rule）

对于控股权交易溢价是否应在全体股东间分享，有一个与市场规则大相径庭的重要理论， 这就是平等机会规则理论。 根据平等机会规则，当控股股东占用了公司的机会为自己谋利时， 其所获得的溢价就应该在控股股东与其他股东间进行分享。 在Perlman v. Feldmann一案中，法院认为，根据平等机会规则，每个股东都有权分享利用集体机会所获得的利益， 因此通过归入权的行使在其他股东间重新分配了溢价。[5]

Feldmann案确立的平等机会规则并不是控股权溢价的普遍分配规则， 而是在利用公司机会为私人谋利时的特殊救济。 控股股东的忠实义务扩展到控股权交易中，便是不得为获取高额的控股权溢价而出卖公司机会， 将本来为全体股东所享有的获利机会变成为个人谋利的工具。 值得注意的是，该案虽是股东代表诉讼，法院却将归入权所获利益在其他股东间进行了分配， 而不是由公司享有。 这样的判决显然与代位诉讼的基本原则相悖，然而却是符合公平原则的，既有效保护了非控股股东的利益，也避免了恶意的收购者再次获利。

3.劫掠规则（Looting）

劫掠规则是控股权交易溢价不采用市场规则的最典型例外。 在Harris v. Carter一案中，法院认为，在控股权交易中，当红灯亮起时（Red Flag Raising），控股股东负有类似侵权责任的合理预见和尽职调查的忠诚义务。[6]当一个明显的劫掠者处在交易的另一端时， 控股股东不能置其他股东和公司的利益于不顾，只为自身谋利。 因此法院判决应将控股权溢价重新分配给其他股东。 劫掠规则实际上是对其他股东的加强型保护。 其他股东完全可以选择起诉后来的劫掠者，即由控股权的购买者，也就是新的控股股东承担违反忠实义务的责任， 但同时赋予其他股东起诉出卖者的选择权体现了美国法上对于控股权溢价卖者责任的强调， 这与欧洲法上强调买者负担成本的强制要约模式有很大不同。

（二）欧洲的强制要约模式

在对待控股权交易溢价的态度上， 以英国等欧洲国家为代表的强制要约模式体现了买者负担成本的原则。1968年英国通过著名的《伦敦守则》规定了上市公司的强制性收购义务。 随后法国、西班牙、比利时也都根据《伦敦守则》的精神建立了自己的强制性收购要约制度。[7]欧盟收购指令（European Takeover Directive）第5条也规定了强制要约规则： 收购上市公司的股份达30%以上必须以交易前6到12个月内的股票最高价格向被收购方的全体股东发出要约。[8]从本质上来说，强制要约规则恰恰是平等机会规则理论的最好诠释。 控股权的转让因此从当事人的私下协议演变成了全体股东的参与获利， 控股权溢价得以无条件的在全体股东间进行分享。 与美国法上平等机会规则不同的是， 美国采用的是公司行使归入权的方式，由其他股东分享控股股东所得的溢价，即由卖方承担成本，收购方并没有强制要约的义务；而强制要约模式则是由买方承担获得控股权的额外成本， 向所有股东支付溢价。 并且， 美国法上平等机会规则的适用有严格的限制，并非普适性规则。 强制要约模式则不问控股权交易本身的性质是否公平、高效，一律采用分享溢价的方式。 这样规定的好处是绝对的保障了非控股股东的利益， 但同时使得收购的成本增高， 有可能阻碍富有效率的控制权转让。

西方的法经济学派对美国的市场模式和欧洲的强制要约模式下的交易损益进行了计算。 而计算的结果是，在市场模式下，由于更高的利益驱动，控股权交易的发生概率要大于强制要约模式。这并不是说市场模式更好。因为更多的交易既包括高效的控制权转让， 也包括阻碍企业增值甚至降低效率的减值转让。 但对于低效的转让，美国一般可通过上文所述的平等机会规则、 劫掠规则等法律调控进行遏制。 因此实际的效果是，为了避免触动法律严守公平的底线， 美国的收购者反而在控股权交易中更多的主动采用全面收购的方式，以免于被中小股东起诉。 从法律效果上来讲， 美国法对于控股权溢价采用的是事后调整，这与其衡平法的理念有关；而欧洲的强制要约模式则是一种事前预防， 在控股权转让前即迫使收购方增加成本进行全面要约， 从某种程度上说是一种牺牲效率换取公平的做法。

三、对我国控股权交易溢价法律规制的建议

（一）借鉴美国法上规则填补非上市公司控股权溢价规制的空白

对于上市公司收购， 我国目前采用的是强制要约模式。 《上市公司收购管理办法》明确规定了无论是采用要约收购还是协议收购，只要不符合申请豁免的条件，收购方持股达30%以上即触动全面要约或部分要约的收购义务。 考虑到我国的证券市场、公司控制权市场都属于发展初期，法律监管不可能像美国一样高效，采用欧洲的强制要约模式而不是市场模式可能更加稳妥。 但强制要约的规定仅对上市公司控股权交易溢价的分配起到规制作用。 对于股票未上市的其他股份有限公司，以及有限责任公司， 我国公司法对于控股权交易溢价的规制则是一片空白。 而这些公司由于股票不在公开市场上交易，中小股东缺乏有效的退出机制， 在控股权转让时没有市场化的价格评估， 使得控股股东更易牺牲其他股东的利益以追求较高的交易溢价。 因此，借鉴美国法上对于控股权交易溢价的规则是十分必要的。 对于控股权溢价是否分享，默认规则宜采用市场规则， 在不存在侵害中小股东利益的情况下承认控股权交易溢价的独占性， 以鼓励高效的控制权转让。 而当控股股东滥用公司机会以获取相应溢价时，则构成市场规则的例外情形，适用平等机会规则分配溢价。 特别是控股权的受让人明显是劫掠者时，控股股东更负有对其他股东的忠实义务， 罔顾其他股东利益将控股权出让给劫掠者需承担上缴溢价的法律责任。

（二）赋予非控股股东交易参与权

如上文所述， 强制要约模式是一种不问控股权交易性质的事前预防机制， 而市场模式则是事后调整的衡平机制。 从效率优先、兼顾公平的角度考虑，最好的制度设计应是出现侵害非控股股东利益的行为，如劫掠，滥用公司机会获取溢价时，当即通过法律之手予以调控，也就是事中调整，如此既可以避免阻碍高效的控制权转移，又可以及时遏制侵害行为的发生。 而事中调整的方式有两条路径： 一是当控股股东违反对其他股东的忠实义务而获取溢价时，通过禁令的方式叫停交易。 但出让自己股份的权利究其性质为财产的处分权， 限制其转让缺乏法律依据。 因此只能通过第二条路径，即赋予其他股东参与交易的权利，使得其他股东能与控股股东同时获利，分享控股权交易的溢价。 具体的制度设计，即为经申请的强制收购制度。 非控股股东在权利受到损害时，可提起诉讼申请法院进行判定，如符合劫掠以及滥用公司机会等情形，则控股权的收购者此时需对所有股东进行强制要约， 全面收购股份有限公司或有限责任公司的股权， 以弥补非控股股东的溢价损失。 而收购者和原控股股东如欲避免强制收购的成本，则必须停止侵害其他股东利益的行为，待触动强制收购的法定情形消失后， 才能继续原有的控股权交易。 如此一来既可以在收购成功的情况下有效的弥补非控股股东的溢价损失， 也可以遏制控股权交易中侵害股东利益行为的发生。 同时，赋予非控股股东主动调查、干预交易的权利， 既在某种程度上分担了控股权交易中原控股股东过重的调查义务 （很多情况下收购方的动机是否为劫掠难以判断），也使得中小股东得以避免用脚投票的怠于行使权利的消极行为。

（三）股东代表诉讼的衡平调整

同世界其他国家一样， 我国股东代表诉讼的基本原则之一即为其代位性。 股东代表诉讼中原告所获得的赔偿在通常情况下，应归公司所有。 在公司对违反忠实义务的股东、高管行使归入权后，所得利益一律由公司保留。控股权交易中违反忠实义务的行为恰恰是劫掠公司资产、滥用公司机会的行为，中小股东欲对这些行为提起诉讼，只能通过代表诉讼的方式，而不能直接起诉。 但正如前文所述，控股权交易意味着公司的控制人发生变更，在公司对控股权交易溢价行使归入权后， 变更后的股东将是该溢价利益的实际分享者。 这也就意味着控股权交易中的受让人将得以无端获利， 特别是在其为劫掠者的情况下，更是对其他股东利益的二次侵害。 因此，在控股权交易中非控股股东提起代位诉讼的情形下， 应借鉴美国法上的做法，通过对股东代位诉讼的衡平调整，将公司行使归入权后所获得的溢价利益在其他中小股东间进行分配，而不是由公司享有，以实现实质公平。

“作者简介”

怀宇，单位为中国政法大学。

“注释”

[1]Sinclair Oil Corp.v.Levien，Del.Supr.，280A.2d717，720（1971）。

[2]Alexander Dyck & Luigi Zingales， Private Benefits of Control： An International Comparison， 59 J. Fin. 573 （2004）， Table II. [3]Zetlin v. Hanson Holdings， 48 N.Y.2d 684 （1979）。

[4]如果控股权交易的结果是企业大幅度提高了收益能力，那么非控股股东受到的溢价损失则可完全受到补偿，这是符合卡尔多希克斯效率的。

[5]Perlman v. Feldmann，219 F.2d 173 （2d Cir. 1955）。

[6]Harris v. Carter， 582 A.2d 222 （Del.Ch，1990）。

[7]冯果：“论控制股的转让”，载《法律科学》1999年第3期。

[8]欧盟立法网http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do？uri=CELEX：32004 L0025：EN：HTML， 2012年5月29日访问。