1.引言
1.1 研究背景与意义
IPO 是指首次公开募股，拟上市企业通过公开发售股权募集资金，达到融资生产的目的，是企业最重要的直接融资渠道之一。IPO 抑价(IPO Underpricing)的现象主要是指新股在二级市场上的交易价格，要远远高于当初的发行价格，因此投资者可以得到超过市场的超额收益，而现有股东则可能遭受损失。
IPO 抑价现象在世界各地都广泛存在，特别是在我国这样的发展中国家，IPO抑价水平处于较高的状态。根据陈伟和顾丽玲（2018）的研究中发现，我国Ａ股市场 820 家上市企业 2006 2016 年的 IPO 抑价率均值为 57.84％，最大值高达626.74％[17]。我国证券市场存在的 IPO 高抑价问题，对股市的发展以及金融经济长远稳定都造成了一定的损害。新股发行高抑价会导致大量的申购资金汇集到一级市场，给投资新股的投资者提供了获取超过市场的超额收益的机会。资金的汇集导致了市场上供求关系的不平衡发展，投资者通过投资新股获取了较大的无风险收益，加剧市场的投机心态，对股票的流通市场造成影响，股票的交易价格超过自身价值，引发市场泡沫。对于整个资本市场来说，影响了其价值稳定性。
我国股市初步发展于八十年代，从 1990 年上交所与深交所成立，中国的证券市场在起步时间上而言相对较晚，长期受制度约束处于半市场化状态，IPO 抑价问题在资本市场的表现带有制度上的因素，存在一定程度上的定价及交易等方面的限制。IPO 高抑价率问题发展到严重的程度会损害股票市场上各方参与者的利益，市场上的大部分投资者由于高抑价率的存在，无需对新股的资质进行甄别，盲目在二级市场炒作，致使新股在发行的时候就提前损耗了之后年度的上涨的幅度。资质好的企业与发展差的企业都受到炒作，很难在新股的发行中显现出企业资质在市场融资的区别，资质差的公司反而可以用更低的发行价吸引投资者。影响了市场的融资功能与效率，损害了股票市场的有效性，股民的投资行为也受到了不良影响，投资者权益得不到保障，不利于我国股票市场的健康发展。
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1.2 研究思路
本文先对要研究的 IPO 抑价问题做出阐释，再对国内外研究 IPO 抑价现象有关文献进行整理与归纳，并对我国股票市场历年 IPO 抑价现象进行解析。在己有研究的基础之上，找出新股发行制度改革与 IPO 抑价关系的理论分析。提出了科创板与创业板注册制与其他板块 IPO 抑价有显著差异的假说，并进一步分析新股发行制度改革中新股供需关系与投资者行为，对 IPO 抑价率产生的影响。最后举出理论基础与数据，通过实证分析验证前文提出假设。
在本文研究新股发行制度改革对 IPO 抑价现象的影响中，从科创板与创业板注册制与其他板块核准制，在不同角度影响新股发行上市的理论出发，并且产生的效果是多种因素共同作用的结果。提出 IPO 抑价影响因素的几个假说，选取对应的解释变量。注册制改革对 IPO 公司发行定价的市盈率上限，审核数量，退市公司数量，新股上市资源稀缺性，换手率各方面都会有制度影响下的差异。然后综合考虑上市后股票发行总数量，募资金额，网上中签率，行业 PE，ROE 等相关指标，运用多元回归分析，并采用固定效应回归增强解释力度。探究新股发行制度改革的背景下对 IPO 抑价的影响因素分析。最后，提出完善注册制改革推进的建议，以及注册制制度改革在现阶段对 IPO 抑价还没有带来显著作用的原因分析以及对策建议。
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2.文献综述
2.1 国外文献综述
Logue（1973）是首次将 IPO 抑价问题冠以 谜 的称号，他认为 IPO 抑价问题是能够体现国家股票市场的发展与成熟程度，并不简单的只是去做比率问题。因此，为什么会发生 IPO 抑价的现象，对 IPO 抑价影响机制如何发挥作用，有着如下的相关理论。
表 2-1 国外研究理论汇总 （1）信息不对称理论
信息不对称主要发生在投资者之间、承销商（投资银行）与发行人之间以及发行人与投资者之间，市场中不同身份的人可以得到的信息不同，他们的职业，能力，所处的高度都不一样，信息不对称的问题就发生了。
Baron（1980）的承销商理论是指，企业 IPO 过程中确定新股价格的重要主体之间，即发行上市公司和帮助其发行与承销的券商机构二者之间存在信息不对称现象。在此二者间，承销的券商机构存在信息上的优势，为了确保拟上市公司可以发行上市，承销商不仅可以获得发行费用或承销费，还能以发行时候的低价获取股票收益。所以具有一定的可能性用这种信息优势，以及他们在代理发行时具备的有利条件，最后确定的 IPO 企业新股价格，比市场公允价值要低，造成 IPO抑价现象出现。在承销商所发生的行为上，Ruud（1993）提出，承销商在新股刚上市的时候，为了避免上市初始就跌破发行价，使新股价格保持在发行价格之上，采用自身资金维持股价，从而产生 IPO 抑价。
Rock ( 1986) 提出的 赢者诅咒 假说认为，投资者之间存在的信息不对称现象是造成 IPO 抑价的原因。Beatty 和 Ritter ( 1986) 、Welch ( 1992) 等验证了这个说法。因为市场上每个投资者可以获取到的信息不相同，而且信息也并不是完全充分的，市场的参与者中，大量的投资人中间都存在着信息不对称现象。有充足信息来源的投资者利用自己的信息优势，去购买一些优质的股票，并没有得到充分信息的投资者，只能在仅有的信息下进行分析，最后购买到有信息优势的人所规避的股票，以超过股票自身的价值去购买。则没有充分信息来源的投资者就面临着 赢者诅咒 现象，最终退出市场。因为投资者之间存在的信息不对称现象，导致发行企业为了确保发行的顺利，通过降低新股发行价格，从而弥补投资者没有充足信息的风险。所以他认为，存在于新股发行中的 IPO 抑价现象，目的是规避新股发行市场产生收缩的情况，这就是赢家诅咒假说。
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2.2 国内文献综述
目前国内研究 IPO 抑价率的文献相对于国外来说较少，未形成系统的理论分析，只是在国外的研究基础上，通过将样本数据换为国内主板市场而研究。在当下我国关于 IPO 抑价的研究主要有以下几个方面。
在 IPO 与新股发行制度因素影响方面，陈宜飚（2020）在对 IPO 抑价现状中的研究中认为，科创版注册制在理论上有降低 IPO 高抑价的作用。不过，降低 IPO抑价率是一个逐渐稳步推进的实验过程，而制度因素只是在其中发挥作用的一个因素。熊虎（2020）选取了从 2019 年 7 月 22 日至 2020 年 5 月 11 日在科创板挂牌上市的公司股票为研究对象，用了关于市盈率的指标，把市盈率指标从发行的角度进行考虑，添加到模型中或者从模型中拿出都做检验，结果表明不添加 PE 指标的自变量指标的模型内，所研究的三个因素，无限售流通股，网上中签率，每股收益都与科创板的 IPO 抑价无明显的相关关系。在把市盈率指标纳入考虑范围的模型中，科创板 IPO 抑价现象与市盈率同样不存在相关关系。
从陈伟和顾丽玲（2018）的研究中发现，我国Ａ股市场 820 家上市企业 2006 2016 年的 IPO 抑价率均值为 57.84％，最大值高达 626.74％，从这个数据中可以发现我国股票市场 IPO 抑价程度是较为严重的。IPO 高抑价率的问题长期以来都对监管者造成困扰，尤其是在需要成熟稳定的资本市场发展起来的时候。
田利辉（2010）将 IPO 抑价问题产生的原因归结为政府对市场进行干预与调控，发行审核部门在新股发行时进行实质性审查，严格管制，从而确保新股的发行不会失控，稳定金融市场。导致在新股的发行中，需求要大于供给，则上市后新股的价格大幅推升。在新股的发行制度上，毛立军（2014)也认为是发行制度的原因导致的新股 IPO 的高抑价问题。从以往的历史经验来看，投资者对新股上市后价格必然上涨抱有非常乐观的心理预期，所以会积极买入新股，推高股票价格。这一说法与 Ljungqvist 的投资者情绪理论说法类似。
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3 制度背景与研究假说............................................9
3.1 我国历年 IPO 抑价现象解析..............................................9
3.2IPO 高抑价率的危害..................................10
4.发行制度改革影响 IPO 抑价的实证分析...............................20
4.1 样本选择与数据来源.........................................20
4.1.1 样本选择......................................20
4.1.2 数据来源.............................20
5.实证结果与分析.......................................26
5.1 描述性结果统计.......................................26
5.2 多重共线性检验.................................29
5.实证结果与分析
5.1 描述性结果统计
本文分别核准制上市公司，科创板注册制上市公司以及创业板注册制上市的模型变量，对比分析的进行了描述性结果统计，如表 5-1、5-2 与 5-3 所示：
表 5-1 其他板块核准制描述性统计结果 从上表中描述性统计结果可以看出，样本数据非注册制上市企业 IPO 抑价水平为 151.3%，存在着 IPO 高抑价的现象。市盈率偏离度在存在发行定价市盈率倍数的限制情况下，均值较小，最大值为 4.216，最小值为 0.003。当月新股发行数量均值为 14.164，平均每月发行新股 14 支。
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6. 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
我国资本市场 IPO 抑价率一直以来都处于较高的水平，长期平均抑价率更是高达160%。现阶段，实行注册制的科创板中，抑价率均值也高于160%，创业板更是高达237%。注册制制度因素影响新股发行抑价率高通过提升新股发行数量，降低IPO抑价率，同时刺激投资者的炒新情绪，会增加IPO抑价率注册制制度因素的改变，板块不同，也会增加IPO抑价率。
研究的控制变量主要包括三个层面：公司层面的公司价值，公司基本面分析类、投资者关注类以及股票发行类，六个控制变量其中募资金额、发行总数，行业PE对IPO抑价有显著影响，净资产收益率ROE、网上中签率、每股收益都对IPO抑价率没有显著的影响。得到结论：（1）注册制改革对IPO抑价有显著影响，注册制制度因素提高了IPO抑价程度，存在板块差异等原因，科创板与创业板相对于主板仍然存在IPO高抑价现象。（2）市盈率偏离程度反映了投资者的炒新预期，与IPO抑价有显著正相关关系。（3）注册制会加速上市审核流程，新股供求关系的市场化程度提高，新股发行时当月板块IPO数量与IPO抑价有显著负相关关系。
从新股发行制度上的审核制、核准制再到注册制是我国金融市场从初生到慢慢成长再到成熟起来的一个重要的过程。在 2018 年进口博览会上宣布设立科创板试点注册制，对后续推进 A 股主板市场等存量资本市场的发行、上市、信息披露、交易和退市等基础制度改革有着重大的意义，对后续深化资本改革有着很大的促进作用。
注册制在与核准制的比较上，缩短了在各级审批流程中漫长繁重的实质性审核批准程序，对资本市场参与者的成熟度要求更高。且有利于降低审核批准部门在资本市场的利润寻租空间，让监管部门把重点放在信息的完全披露上，规范了市场和审核部门的权利边界，更有利于市场充分发挥其资源配置以及价格发现的作用。从研究理论进行分析，为了让新股的定价更加的有效率，能符合市场合理配置资源的作用，注册制是可以起到一定的推进作用，为我国鲜明的高抑价可以发挥其制度优势。
参考文献（略）
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