摘要：研究发现对于企业的管理实践而言具有一定的借鉴意义。因此，本文得出以下几条管理启示： （1）随着委托代理问题的出现，薪酬激励制度为了缓解委托代理问题也在不断地完善中，内部薪酬差距作为薪酬激励中的一种重要制度，是本文研究的重要内容。本文的研究揭示了垂直薪酬差距的扩大可以发挥锦标赛理论的激励作用，从而使得金字塔顶端的高管所具有的薪酬优势可以使其放弃私人收益而进行有效率的投资，降低了非效率投资的偏差。因此，企业在制定薪酬制度时，不同层级的高管以及高管与员工之间的薪酬分配应破除平均主义，探索薪酬分配的差异化机制。
第一章 绪论
1.1 研究背景
投资问题在国内外的研究中一直热度不减。从宏观方面来看，有效的投资可以重新优化社会资源的配置，带动宏观经济健康且平稳地发展。从微观方面来看，有效的投资不仅能增加企业的未来现金流量、提升企业的核心竞争力、带来必要的报酬，而且还能提高其盈利和抵御风险的能力，保障企业更加长久健康的发展，而无效或低效的投资则可能会导致企业发生资金链断裂，甚至促使企业破产清算而倒闭。在完美资本市场中和 理性人 假设的前提下，公司的投资都会是最优的投资水平，不会出现投资偏差。然而，随着我国资本市场的不断发展，公司的管理模式发生了变化，出现两权分离，股东是企业价值最大化的追求者，而高管的目的是实现个人利益最大化，二者的目标存在较大差异，导致高管做出非效率投资等非理性行为。
薪酬契约作为连接股东和高管的桥梁，为缓解委托代理冲突提供了解决方案。高管薪酬如何合理设置才能最大限度地发挥激励作用成为理论和实务界的重要研究话题。随着资本市场的发展与壮大，薪酬分配差异化和经理人选聘市场化的探索逐见成效。在德勤发布的《2018-2019 年度中国 A 股上市公司高管薪酬与长期激励调研报告》中，我国上市公司支付给高管的平均薪酬已经超过百万元且增长率还在增大。分行业看，金融企业中的高管薪酬高于其他行业的企业，稳居第一并且依旧保持上升。分地区看，华北地区位居第一，高管薪酬均值达到 133 万。分产权性质看，国企高管的薪酬因受到政府的严格管控而控制在合理的范围内，但仍然在逐渐增长，增长率超过 10%，而非国有企业高管受到的限制相对较少，薪酬的增长趋势更加明显。另外，从薪酬差距的视角看，A 股上市公司中薪酬最高的高管的薪酬约等于普通员工的平均薪酬的 9.47 倍，同一高管团队内部的薪酬差距最大达到了 7.35 倍，并且这一趋势在逐渐上升。总体来看，在不同行业、地区和产权性质中，企业内部的高管薪酬均不断上涨且薪酬差距在不断扩大。那么作为薪酬激励的重要组成部分，内部薪酬差距能否发挥激励作用呢？在我国，国有企业性质较为特殊，且随着 限薪令 的出台，高管薪酬也受到了更为严格的管制，可能会由于薪酬激励不足而引发高管的自利行为，对企业进行非效率投资，而与国有企业相比，非国有企业中的高管薪酬制定更加灵活，薪酬差距的激励效果也会发生变化。因此，本研究分析了不同产权性质下内部薪酬差距对非效率投资的影响是否存在显著差异？另外，市场竞争这一机制也会发挥重要作用，因为企业面临的竞争强度不同，其面临的风险以及所制定的经营目标不同，高管的决策也会发生相应的变化。因此，本文将市场竞争这一变量纳入研究之中是有必要的。
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1.2 研究目的与研究意义
1.2.1 研究目的
投资活动是一个企业经营发展的命脉，有效的投资能促使企业获得最高的投资回报。但是，由于委托代理问题的存在且现阶段我国还未形成完善的公司治理制度，导致我国大部分企业的非效率投资问题严重。另外，国有企业存在特殊属性，更是加重了企业的非效率投资。现有研究认为薪酬激励是减缓委托代理问题的有效方式，薪酬差距作为薪酬契约设计的重要组成部分，其初衷是缓解委托代理问题，激励高管更加努力工作，保持与股东目标的一致性。基于此，本文对以往文献进行梳理，并依托相关理论构建研究模型，实证检验不同类型的内部薪酬差距与非效率投资之间的关系，以实现本文研究的几个目的：
（1）首先，本文以非效率投资为被解释变量构建模型，借鉴 Richardson（2006）的做法，以投资期望模型中的回归残差衡量非效率投资，并根据残差值的符号将其划分为过度投资和投资不足。
（2）其次，本文将区分不同的视角，将内部薪酬差距分为三个维度，依次与样本企业的非效率投资进行回归，探究三种激励制度对非效率投资的影响，并进一步考虑该作用对于过度投资和投资不足是否存在差异。
（3）最后，加入产权性质和市场竞争作为调节变量，检验内部薪酬差距在不同的产权性质和市场竞争强度下对非效率的影响是否存在差异，并且该差异在过度投资和投资不足两个样本中是否也同样存在。
表 4.1 Richardson 模型变量列表 ..........................
第二章 文献综述
2.1 相关概念的界定
2.1.1 内部薪酬差距的界定
Lazear 和 Rosen（1981）指出内部薪酬差距是对不同个体或群体之间的薪酬差异反映[1]。理论上，个体所获得的薪酬是对个体付出努力的报酬，受到个体的年龄、性别、受教育程度等因素的影响，现实中，个体薪酬还会受到地区、行业等外部宏观因素的影响。
现有研究中，薪酬差距按照与微观主体是否有直接联系划分为两大类，若有直接联系定义为外部薪酬差距，若无直接联系则定义为内部薪酬差距。外部薪酬差距是指在同一行业中，单个企业高管的平均薪酬与同行业的其他高管的平均薪酬之间的差距。锦标赛理论认为，内部薪酬差距则是指企业内部员工之间存在的薪酬差距，具体包括了高管团队之间的薪酬差距以及高管与员工之间的薪酬差距。借鉴以往的相关文献研究，本文的内部薪酬差距也如上所述。在进行检验时，进一步将高管团队内部的薪酬差距按照高管是否处于同一层级分为垂直和水平两种薪酬差距。
2.1.2 非效率投资的定义
投资指某一个经济实体期望在未来的某一个期限内获得经济报酬而瞄准时机投放资本的行为，具体有金融投资和实物投资两种。金融投资主要针对金融类公司，指这些公司将资金用于购买金融产品的行为。实物投资指这些企业将资金用于购买生产、经营用的固定资产等的行为，非金融类企业大多将资金用于实物类投资。本文以非金融类上市公司为研究样本，所说的投资是指实物投资。投资理论认为，企业在未来的某一时段能获得正的净现值，则应该对该项目进行投资。也就是说，利用净现值对投资项目是否应该投资进行判断。实际中，由于代理冲突等问题的存在而使高管的投资决策往往会出于自身的考虑，对企业进行非效率投资。借鉴以往学者的研究，本文对非效率投资进行分类，如果某一个投资项目给企业带来的净现值为负，高管仍对这种项目进行投资，就将这种投资行为叫过度投资[2]。反之，不将资金流向净现值为正的投资项目，就称其为投资不足[3]。Richardson(2006)的定义也与此相类似[4]，本文借鉴使用较为广泛的 Richardson学者的做法构建非效率投资模型。
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2.2 高管薪酬激励与非效率投资相关研究
2.2.1 薪酬激励的相关研究
在企业的投资决策中，高管发挥着至关重要的作用，如何使高管与股东的利益方向一致是公司治理领域研究的重要问题。高管薪酬激励作为一种重要的激励制度，受到学者的广泛关注。现有研究表明，对于高管薪酬的激励不能局限于薪酬水平的横向激励，薪酬差距的纵向激励也十分重要。本文首先对投资效率、创新投资和企业业绩三个方面与薪酬激励的相关文献进行梳理。
（1）薪酬激励与投资效率
在企业财务领域的相关研究中，代理问题严重影响高管的财务决策，而作为企业三大财务决策之一的投资决策也会受到代理问题的影响，在探究投资效率时需要考虑两权分离引发的代理问题，既可能引起企业内部的投资不足[5]，也可能会导致过度投资[6]。因此，以股东为首的监督型高管应设置有效的制约机制，减弱代理问题对投资效率的作用效果。Jensen 和 Meckling（1976）认为良好的薪酬契约可以对经理起到良好的激励作用，促使经理以股东财富最大化为目标，立足于公司角度进行决策[2]。然而，薪酬契约的设计能否真正发挥激励作用，减少非效率投资的发生，现有的研究结论还未达成一致。詹雷和王瑶瑶（2013)分析了薪酬激励对投资效率的作用效果发现，在设置的薪酬激励水平较低时，管理层会基于未来货币性报酬而发生过度投资行为。因此，企业在运用薪酬契约激励经理的同时应注意货币薪酬激励不足带来的消极作用[7]。辛清泉等（2007）基于国有企业受到薪酬管制的研究背景发现，如果经理人在企业运营过程中付出的努力和创造的价值没有在薪酬契约中得到对应补偿，展现的工作努力程度和经营才能在薪酬契约中得不到补偿，薪酬契约就没有起到良好的激励作用，促使经理人进行过度投资，但不会影响企业的投资不足[8]。吕峻（2019）则发现薪酬激励与企业的过度投资之间并非呈现出简单的线性关系，而是具有临界值的 U 型关系[9]。
薪酬差距对于投资效率的影响，大部分学者从高管团队内部垂直薪酬差距的视角进行研究。到目前为止，基于不同的理论，得出的结论依然不一致。现有研究得出了三种不同的结论：正向激励、负向影响和非单一的线性关系。熊婷和程博（2017）用高管薪酬的标准差大小来衡量薪酬差距，研究结果表明，标准差越大，对于过度投资的抑制作用越明显[10]。而 Bebchuk 等人（2011）发现 CEO 的薪酬比例较高时会带来堑壕效应，加剧了委托代理问题[11]。基于此，国内也有学者发现薪酬差距并不能正向提高投资效率。刘敏和冯丽娟（2015）基于制造业上市公司发现，高管团队内部不同层级的高管之间的薪酬差距的扩大只会对企业的投资行为产生正向促进作用，并且该影响能够提升企业的绩效，但是投资水平的提升并不意味着投资效率的提高[12]。此外，刘美玉和姜磊（2019）的研究则认为二者之间的关系为倒 U 型而非单一线性[13]。综上可以发现，薪酬差距如何影响非效率投资并没有统一的结论，并且大部分学者对薪酬差距的研究主要聚焦于高管团队内部不同层级的高管之间的薪酬差距上，即核心高管与非核心高管的垂直薪酬差距上。
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第三章 理论分析与研究假设 ............................. 16
3.1 相关理论基础 ............................... 16
3.1.1 委托代理理论 ............................. 16
3.1.2 信息不对称理论 ............................ 17
第四章 研究设计....................................... 23
4.1 样本选择与数据来源 ........................... 23
4.2 变量选取及定义 ............................... 23
第五章 实证过程与结果分析 ............................. 27
5.1 描述性统计 .................................. 27
5.2 相关性分析 ................................ 28
第五章 实证过程与结果分析
5.1 描述性统计
本文先进行描述性统计以观察数据特征，样本数据的描述如表 5.1 所示。
表 5.1 全样本描述性统计 由上表可知，被解释变量（INV）的最大值为 0.4370，平均值是 0.0434，最小值为 0.0004，标准差是 0.0556，说明样本企业中存在的非效率投资情况差异不大。过度投资（OVERINV）的最值差异较大，标准差为 0.0857，说明过度投资样本具有一定的波动性。投资不足（UNDERINV）的最大值 0.1550，最小值为0.0007，标准差为 0.0294，说明投资不足的样本企业之间的分散程度较小。另外，从过度投资和投资不足样本的均值大小可以看出过度投资的程度比投资不足更严重，这与以往的研究相吻合。VGAP 和 SGAP 的平均值分别是为 13.1600 和13.2500，说明核心高管与非核心高管之间的薪酬差距小于与员工之间的薪酬差距。高管团队内部水平薪酬差距（HGAP）最值差异较大，均值为 0.4290，标准差为 0.2820，说明同一层级的高管之间薪酬差异较大。控制变量方面，财务杠杆（LEV）的均值小于 0.5，说明样本企业的资产负债结构安排较为合理，两职合一（DUAL）的标准差较大，说明是否存在兼任情况在样本企业间差异较大，总体看来，约有 24.5%的企业存在兼任情况，总资产收益率（ROA）的均值为 0.0308，说明样本企业的盈利状况不佳，其他变量的标准差均较小，分散程度较小。
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第六章 研究结论与展望
6.1 研究结论
本文选择沪深 A 股上市公司中非金融类上市公司 2015-2019 年的数据为研究样本，从薪酬激励中薪酬差距的视角切入，选取三种不同的内部薪酬差距变量作为解释变量，探究其对非效率投资的影响，进一步地，区分在过度投资和投资不足两个样本中是否存在明显差异。此外，本文还分析了产权性质和市场竞争对上述关系的调节作用，主要得出以下结论：
（1）高管团队内部垂直薪酬差距发挥正向作用，对非效率投资的抑制效果明显，尤其是对于过度投资，进一步支持了锦标赛理论。即薪酬激励制度缓解了委托代理问题，使委托代理双方有共同的目标，进而缓解了企业的非效率投资，尤其是对过度投资的抑制作用更明显。在产权性质的分组中，可以发现国企高管由于受到薪酬管制比较严格并且更倾向于政治职位晋升，在国有企业中扩大高管团队内部薪酬差距对非效率投资的抑制作用不显著，而非国有企业中，高管对于薪酬更加敏感，当其获取较高薪酬或与他人薪酬差距较大时，具有较大的激励作用，能显著抑制非效率投资，分样本的研究结果也支持了这一结论。
（2）高管团队内部同一层级的非核心高管之间的薪酬差距的扩大显著加剧了企业的非效率投资，且该加剧作用在两个分样本中都得到了验证，获得了社会比较理论的经验证据。即高管团队中的非核心高管会将自身的薪酬与其身份相近的高管进行比较，当薪酬差距设置不合理使得高管感受到付出与回报不对等时，高管会产生不公平感，从而引发对于公司价值损害的非效率投资行为。进一步将产权性质分组对比发现，在国有企业中，高管对于薪酬的不公平感知程度相对较弱，而更加重视非薪酬的激励。因此，高管团队内部水平薪酬差距在非国企中对非效率投资的加剧作用更加明显。分样本的检验也证实了高管团队内部水平薪酬差距的影响在非国企中较为显著。
参考文献（略）
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