案例三 2001年中国长江三峡工程开发总公司企业债券发行
1. 与股票融资比较，发行债券对公司的利弊何在？
从筹资成本看，在债券融资中，债务的利息计入成本，在税前支付，因而它有冲减税基的作用；而在股权融资中，对公司法人和股份持有人进行“双重纳税”，即股利要从税后盈余中支付。与股权融资相比，债券的发行费用较低。债券融资还可以锁定成本，尤其是在预期利率上浮时期，效果明显。从控制权来分析，债券融资不会削弱公司现有股东的相对平衡权力结构；而在股权融资条件下，公司的管理结构将因新股东的加入而受到很大影响导致控制权分散。从股东收益分析，如果公司投资回报率高于债券利息率，由于债券融资的成本只是相对固定利息，使公司以更多地利用外部债务资金来扩大公司规模，则可增加公司每股收益和净资产收益率，提高股东的收益，即产生“杠杆效应”。当然，债券筹资的缺点也是明显的，诸如，债券有固定到期日并定期支付利息，因而会增加公司的财务费用和财务风险；债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。
2. 如何确定公司债券发行规模？
企业不论采取何种债券筹资形式，首先发行公司应对债券筹资的数量做出科学判断和规划。由于资金的短缺性和资金的成本、风险性，必然要求债券筹资规模既合理又经济。因为，如果债券筹资规模小，筹集资金不足，必然达不到债券筹资目的，影响企业正常经营和项目进展，而债券筹资规模过大，使资金闲置与浪费，不仅增加公司的利息支出，加重债务负担，也必然会影响资金使用效果。然而，确定发行债券的合理数量是个较为复杂的问题。结合案例进行如下分析：
第一，要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，为此应该对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究。三峡工程是目前在建的世界上最大的水电工程，具有世界先进水平。三峡工程是经专家们反复论证后由全国人大批准通过，并由国家各级部门全力支持的具有巨大经济、社会、环境效益的工程。2001年三峡债的发行人中国长江三峡工程开发总公司是三峡工程的项目法人，全面负责三峡工程的建设、资金筹集以及项目建成后的经营管理，公司拥有三峡电厂和葛洲坝电厂两座世界级的特大型水电站。根据案例资料分析三峡工程竣工后将为三峡总公司带来良好的经济效益。
第二，要分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小。 三峡工程所承担的防洪等巨大的社会、经济效益使国家对三峡工程给予了高度重视，在资金筹措方面出台了三项扶持政策：第一，是将中国目前最大的水电站—葛洲坝水力发电厂划归三峡总公司，规定其发电利润用于三峡工程建设。此外，还适当提高葛洲坝电厂的上网电价。第二，是在全国范围内，按不同地区不同标准，通过对用户用电适当加价的方法，征收三峡工程建设基金。以上两项在三峡工程建设期内可筹集资金约1100亿元人民币，占三峡工程总投资的50%以上。而且这两项资金作为国家投入的资本金，意味着三峡工程一半以上的资金来源在建设期内不需要还本付息。第三，是国家开发银行贷款。作为中国三大政策性银行之一，国家开发银行已承诺在1994年至2003年每年向三峡工程提供贷款30亿元，共300亿元人民币。以上三项政策共可为工程筹集建设资金1400多亿元，约占工程投资的70%。这是三峡工程稳定可靠的资金来源，对整个工程建设起着重要的资金支撑作用。 除此之外，三峡工程从2003年起，机组将相继投产，从而为三峡工程增加新的现金流入，这部分迅速增长的资金将满足后期投资的需要。 其一，看该公司所筹集的资金投向是否有国家政策的扶持；其二，该公司未来是否有巨大而稳定的现金流入，到期本息的偿付有足够的保障。
第三，从公司现有财务结构的定量比例来考虑。 目前常用的资产负债结构指标有两种：第一种为负债比率，即负债总额与资产总额之比，它用来分析负债筹资程度和财务风险的大小，对债权人来说用来表明债权的安全可靠程度。国际上一般认为 30％左右比较合适，但在发达国家和地区通常要高一些，美国企业为40％左右，台湾为50－ 60％，日本达到70－ 80％。
第二种为流动比率或营运资金比率，即企业流动资产与流动负债之比。它用于分析企业短期债务到期前的变现偿还能力。一般认为，企业流动资产（包括现金、应收款项、有价证券、产成品、发出商品等）应是其流动债券的2倍以上，比率越高，企业的短期偿债能力一般超强。从案例资料分析三峡总公司目前资产负债率较低，且以长期负债为主，财务结构较为合理。截止2000年底，公司总资产692.74亿元，净资产350.39亿元，负债342.10亿元，其中长期负债327.64亿元，占总负债的95.8%，资产负债率为49.38%。2000年，公司实现销售收入15.65亿元，实现利润总额7.44亿元，实现净利润5.01亿元。从三峡总公司的资产构成看，2000年末流动资产和固定资产占资产总额的比重分别为4.7%和95.3%，固定资产中在建工程占绝对比例，这正反映出公司目前总体处于在建期的客观情况。从公司的资本构成情况看，自有资本比率较大，自有资本充足，资本实力雄厚；债务主要由长期债务构成。从今后的发展情况看，由于资本金有稳定的增长来源，建设期还将持续8年，因此，上述资产结构、资本结构及债务结构将不会发生根本性变化。由于三峡工程属于在建项目，所以我们在分析三峡总公司财务状况时，不宜只以各项财务指标为依据，尤其是公司利润部分。三峡总公司目前利润主要来自葛洲坝电厂，由于其上网电价偏低，有较大的提价空间，并且目前公司正在与国家有关主管部门协商提价事宜，因此未来这部分现金流入预期会有较大幅度的提高。
第四，比较各种筹资方式的资金成本和方便程度。筹资方式多种多样，但每一种方式都要付出一定的代价即资金成本，各种资金来源的资金成本不相同，而且取得资金的难易程度也不一样。为此就要选择最经济、最方便的资金来源。
3、公司债券利率的影响因素有哪些？
企业债券的发行成功与否，利率的设计是核心。债券利率策略问题综合性强，十分复杂，确定债券筹资的利率总的原则是既在发行公司的承受能力之内，尽量降低利率，又能对投资者具有吸引力。根据我国目前的实际情况，确定债券利率应主要考虑以下因素：
①现行银行同期储蓄存款利率水平。银行储蓄和债券是可供投资者、居民选择的两种形式，一般都从收益高、风险小两个方面去考虑，由于公司债券筹资的资信不如储蓄，所以一般来说债券筹资的利率应高于同期储蓄存款利率水平。
②国家关于债券筹资利率的规定。在我国，由于实行比较严格的利率管制，依企业的不同隶属关系，债券利率由中国人民银行总行或省级分行以行政方式确定。
③发行公司的承受能力。为了保证债务能到期还本付息和公司的筹资资信，需要测算投资项目的经济效益，量入为出。投资项目的预计投资报酬率是债券筹资利率的基本决策因素。本期债券的发行人三峡总公司的财务状况良好。截止2000年底，三峡总公司的资产总额为692.74亿元，负债总额为342.10亿元（其中长期负债为327.64亿元），净资产为350.39亿元，资产负债率为49.38%，流动比率为2.27，速动比率为2.25。表明公司对长短期债务都有较强的偿付能力。 到目前为止，三峡工程的施工进度和质量都达到或超过了预期水平，而且施工成本较原先计划的为低，工程进展十分顺利。三峡总公司的资本实力雄厚、债务结构合理。本期三峡债券的本息偿付有足够的保障。
④市场利率水平与走势。对利率的未来走势作出判断是分析债券投资价值的重要基础。利率是由市场的资金供求状况决定的。作为货币政策的重要工具之一，利率调整通常需要在经济增长、物价稳定、就业和国际收支四大经济政策目标之间进行平衡，并兼顾存款人、企业、银行和财政利益。利率调整决策（或评价利率政策的效果）主要有三种方法，即财务成本法、市场判断法与计量模型分析法。目前，中国调整利率的主要依据是财务成本法。但不论采取哪种办法，都需要参照经济增长、物价水平、资金供求情况、银行经营成本、平均利润率、国家经济政策、国际利率水平等主要指标。 这些因素均使得我国利率上升的压力大大减轻，或者说短期内人民币利率将保持稳定；从中、长期看，人民币利率仍然存在上升预期。
考虑债券的利率风险，利率变动的时点判断固然重要，但也不能忽视对利率周期的分析。当然，因债券品种的不同，分析的侧重点会有所区别。利率周期一般与经济周期同步运动，经济形势有好有差，利率走势也有升有降。根据我们的判断，我国利率短期内会保持相对稳定，中期（未来5—10年）会走过一个利率周期的上升段，长期（未来10—15年）则会经过利率周期的下降过程。 所以，5—10年期债券品种的发行，从规避利率风险的角度，浮动利率债券是最佳选择（因为正赶上利率周期的上升段）。而15年期以上品种虽然在利率上升阶段会承担一定的利率风险，但却能够得到相应的补偿：（1）在利率相对稳定时期，只要市场的再投资收益率低于债券票面利率，投资者总能够获得较高的当期收益（该阶段持续时间越长，对投资者越有利）；（2）在利率下降阶段，固定利率债券的价格必然上升，而期限越长，上升幅度越大。正因为如此，15年期固定利率债券也能够在一定程度上规避利率风险。本期债券品种的上述特点，便于投资者有效规避利率风险，并使其资产与负债的期限结构和流动性要求互相匹配。由于满足了投资者的现实需求，相信会有助于进一步树立三峡债券在市场上的创新领先地位，并得到市场的充分认同和高度评价，从而在上市后也会有良好的市场表现。
⑤债券筹资的其他条件。如果发行的债券附有抵押、担保等保证条款，利率可适当降低，反之，则应适当提高。三峡债券的风险很低。从信用级别看，经中诚信国际信用评级有限责任公司评定，2001年三峡债券的信用级别为AAA级，是企业债券中的“金边债券”。 从担保的情况来看，经中华人民共和国财政部财办企[2001]881号文批准，三峡工程建设基金为本期债券提供全额、不可撤销的担保，因此具有准国债的性质，信用风险很小。 可以看出，三峡工程建设基金每年都将给三峡总公司带来巨大而稳定的现金流入，而且从2003年开始，三峡电厂开始发电，随着发电量的逐年增加，其每年的现金流入增长很快。因此，本期债券的偿付有很好的保障。
案例四 吴越仪表发行可转换债券
1．本教材案例四中，该公司“当30个交易日中的20个交易日收盘价低于转股价80%时，董事会有权在不超过20%幅度内向下修正转股价格，超过20%幅度需报经股东大会批准”。修正转股价格有何意义？修正转股价格会对投资者和发行人各产生何后果？
转股价格向下调整的目的是当可转换债券发行后，由于股市长期低靡，股价始终没能高于发行时约定的价格，使可转换债券的投资者无法实现转换。对投资者而言也无法享受转换为股东的利益优势，对发行公司来说由于转换不成功其发行的目的如：调整资本结构、实现廉价筹资等目的也无法实现，因为公司还将为债券还本付息支付大量的现金，从而可能导致现金的紧缺。向下调整的目的是为了使约定的转换的价格低于当时市场价格之下，使持有债券的投资者通过转换而有利可图，使可转换债券实现转换。但向下调整对原有股东来说，会由于新股东过低的转换价格而遭受利益损失，因此调整转股价格应由股东大会批准，否则对原股东产生不利影响。
2．可转换债券筹资与发行普通股或普通债券筹资有何不同？
从可转换债券自身特性看，发行可转换债券无疑是上市公司再融资的较佳选择。
(1)是因为可转换债券一旦转换成股票，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给，除非发生股价远远低于转股价格的情况（深宝安转债就是失败的例子），因而可转换债券仍然具有债务和股权的双重性质，使公司具有融资的灵活性。
( 2)即使出现意外情形，可转换债券也是一种低成本的融资工具，根据《可转换公司债券管理办法》，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换债券的融资成本应该是所有债权融资方式中最低的。另外，可转换债券利息可以当做财务费用，相比红利来说，一定程度上也起到避税的作用，这使相同条件下增加了留存收益；
(3)可转换债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换债券转股有一个过程，可以延缓股本的直接计入，因此发行可转换债券不会像其他股权融资方式那样，造成股本极具扩张，从而可以缓解对业绩的稀释；
(4)发行可转换债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格，根据《可转换公司债券管理办法》和《上市公司可转换公司债券实施办法》规定，上市公司发行可转换债券转股价格的确定是以募集说明书前３０个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此一般情况下相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下可以募集更多资金。
3.什么条款对投资者和发行人双方的利益保护作了规定？赎回条款的目的是什么？
发行人设置赎回条款和回售条款就是为了保护投资者和发行人双方的利益所作出的规定。
赎回条款是为了保护发行人而设立的，旨在迫使持有可转换债券的投资者提前将其转换成股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，也避免利率下调造成的损失。赎回条款一般分无条件赎回（即在赎回期内按照事先约定的赎回价格赎回可转换债券）和有条件赎回（在基准股价上涨到一定程度，通常为正常股股价持续若干天高于转股价格130%—200%，发行人有权行使赎回权）。实际上，赎回条款本身所起的主要作用一是加速转股，二是降低融资成本。从国外实际情况来看，如果当公司业绩大幅提升，股价快速上扬，发行公司通常希望赎回可转换债券，从而避免转换受阻的风险；另外当市场融资成本较低的时候，赎回可转换债券并进行新的融资对发行人也是非常有利的。 但是从我国的实际情况来看，由于上市公司再次融资非常麻烦，一般发行公司都希望可转换债券匀速转股，从而避免股权稀释，并不希望转股的快速实现。
回售条款是指发行人股票价格在一段时间连续低于转股价格后达到一定的幅度时，可转换债券持有人按事先约定的价格将所持有的债券卖给发行人。投资者应特别关注这一条款，设置的目的在于有效的控制投资者一旦转股不成带来的收益风险，同时也可以降低可转换债券的票面利率。回售条款中通常发行人承诺在正常股票股价持续若干天低于转股价格，发行人以一定的溢价收回持有人持有的可转换债券。这种溢价一般会参照同期企业债券的利率来设定
案例五 绿远公司固定资产投资可行性评价
1．固定资产投资项目现金流量包括那些内容，如何测算现金流量？
现金流量是指资本循环过程中现金流入、现金流出的数量。固定资产投资中的现金流量是指进行该投资项目所引起的现金流入和现金流出的数量。固定资产投资中现金流量的内容主要包括：
（1）现金流出的内容
投资项目有关的现金流出是指该项目所引起的企业现金流出的增加额，通常包括如下内容：
①建设性投资。比如固定资产的购置、安装等支出。
②垫支流动资金。指项目投产前一次或分次投放的流动资金投资追加额，该追加额必须是该投资项目直接引起。通常，垫支的流动资金将在该投资项目终了方能收回，并转作他用。
③经营支出。包括项目投产后生产经营过程中发生的各项付现成本及各项税金，是项目投产后最主要的现金流出。
④其他现金流出。除上述内容以外的其他现金流入流出项目，比如项目导致的营业外支出，投资的机会成本等。
（2）现金流入的内容
投资项目的现金流入是该项目所引起的企业现金流入的增加额，通常包括如下内容：
①经营收入。是指该项目直接引起的经营收入，如因此而扩大企业的生产经营能力所增加的销售收入。
②固定资产残值收入。即投资项目终了所收回的固定资产清理净值，通常是一次性收入。
③垫支流动资金的收回。特定投资项目终了，垫支流动资金亦可收回移作他用，因而亦是项目的现金流入。
④其他现金流入。除上述各项以外的其他现金流入，如项目终结时的土地出让金。
（3）现金流量测算
现金流量的测算主要包括以下方面：
①初始投资的发生金额及其发生时间的测算：不同的投资项目具有不同的初始投资，对其测算有时较简单，比如机器设备的更新决策，其初始投资往往在投资起点一次发生，其发生金额有机器设备的市价可资依据；有时此测算也较复杂，比如企业扩建的决策，其建设期往往较长，有的历时一年以上，资金分次投入，既涉及固定资产投资，又涉及流动资产投资。此时最经济最有效的测算依据是有关技术管理部门（如技改部门或建设部门）的预算及其与工程承建单位的合同。
②营业现金流量的测算：营业现金流量的测算最为关键，同时也最为复杂，它包括项目寿命的测算、相关经营收入的测算、相关付现成本的测算等等。在经营收入的测算中，又包含着产销量测算、售价及其变动趋势测算，测算资料主要来源于营销部门；在经营付现成本测算中，则涉及各项生产要素的投入量情况及其价格变动趋势，测算资料主要来源于生产、技术管理部门及生产资料供给部门。
③终结现金流量的测算：终结现金流量的内容较少、数额亦不大，对整个现金流量的分析影响较小，对其测算也相对较简单，通常只需根据财会部门的净残值率及其对项目相关的垫支流动资金预算进行估计即可。
2．结合教材案例五说明在固定资产投资可行性评价中，测算资本成本有什么作用？
资本成本是指企业为取得和使用资本而支付的各种费用或代价。从价值分析来看，它可看成是投资者应得的必要报酬，因此资本成本取决于资本市场，并与拟筹资本的投资项目的风险程度相关。由于资本成本是评价长期投资决策项目可行性的标准，因此，只有当投资项目的预期投资报酬大于其资本成本时，项目才可取；反之，若投资项目的预期投资报酬小于资本成本，则该项目应该被舍弃。所以，资本成本被称为投资项目的极限利率或取舍率。
在本教材案例五中，项目总投资3931.16万元，其中：1572.46万元向商业银行贷款，贷款利率8%；其余2358.7万元发股募集，投资者期望的最低报酬率为24%。这一资本结构也是该企业目标资本结构。所以根据目标资本结构和个别资本成本测算折现率为16%（见表8）是恰当的，财务上即认为该项目是可行的。
3．在固定资产投资可行性评价中，为什么非折现法只能作为参考指标？
评价固定资产投资的方法，根据是否考虑货币的时间价值，可分为两大类：非折现法和折现法。其中，常用的非折现方法有：年平均报酬率法、投资回收期法等等。
（1）年平均报酬率法
年平均报酬率也叫年平均收益率、年平均投资报酬率等。它是投资收益额与投资成本额之比。如：
年平均报酬率=年平均净流量/初始投资总额（或平均投资）×100%
年平均报酬率法具有简单易懂、便于计算掌握等优点。但是，它的缺陷也是显而易见的：不考虑货币时间价值，极易导致决策失误。货币时间价值是客观存在的经济范畴，不同时间发生的一元钱是不等值的。年平均报酬率法无视货币时间价值的存在，将未来收益与初始投资或平均投资直接相比，非常容易导致错误的判断。而且指标高低的判断标准也不易选择。正因为此，年平均报酬率法通常不作为独立的、有效的投资决策方法，更多的只是在事后的考核评价中使用。
（2）静态投资回收期法
静态投资回收期法是通过计算比较不考虑货币时间价值的情况下的投资回收期的长短比较投资方案好坏的方法。投资回收期亦称投资偿还期，是指从开始投资到收回全部初始投资所需要的时间，一般用年表示。由于初始投资的收回主要依赖营业现金净流量，因此，投资回收期的计算因营业现金净流量的发生方式而异。
当营业现金净流量以年金形式发生时：投资回收期=初始投资/年现金净流量
当营业现金净流量逐年不等额发生时，则需计算逐年累计的现金净流量和各年末尚未收回的投资额。若设初始投资是在第n年和第n+1年之间收回，则回收期可按下式计算：
静态投资回收法简单易懂，而且根据投资收回时间长短评价投资方案的优劣，有利于加速资本回收，减少投资风险。但是，静态投资回收期法也有严重的缺陷：①投资回收期的计算没有考虑时间价值，使该指标值含有一定水分，更重要的是影响决策结论的正确性。②静态投资回收期法没有考虑投资方案整体效益的好坏，容易导致错误的抉择。
综上所述，非折现方法的共同特点是：只考虑现金流量，而不考虑货币时间价值。因此，在固定资产投资可行性评价中非折现法只能作为参考指标。
案例六上海胜华制药有限公司企业内部控制制度
1．中美合资上海胜华制药有限公司的授权控制状况如何？举例说明职责是否进行了合理的分离？
责任授权的目的在于通过授权控制对公司的相关运作予以调控。中美合资上海胜华制药有限公司内部控制的一项重要举措是责任授权。该公司从总经理到部门主管，所有人员的权力不仅是有限的，而且是被约束的。该公司授权控制的方法较为规范，能根据财务管理授权理论的要求，通过授权通知书来明确授权事项和使用资金的限额。同时，该公司能够遵循授权控制的原则指导公司的运作，即在授权范围内的行为给予充分信任，但对授权之外的行为不予认可。授权通知书除授权人持有外，还下达公司相关的部门，这些部门一律按授权范围严格执行。
中美合资上海胜华制药有限公司依据不相容岗位相互分离，也就是不相容职务分工的内部控制原理，将公司所有相关职责的岗位实施分离管理，以化解可能出现的危害公司利益的风险，从而对公司的运作予以有效地制约和监督。例如，该公司在工程招投标和内部采购方面进行了明确的分工。该公司从实践中体会到：不管采购什么，如果监督不严，必然会滋生腐败。只有实行货比三家，把风险降到最低，并实行定点购买，使采购员无私利可图，他就会寻找价廉物美的供货方，为公司着想。该公司将所有相关职责的岗位实施分离管理的做法虽然可能会影响一些效率，但是分工起到了化解可能出现的危害公司利益的风险，防患于未然的作用。
2.试阐述内部审计与财务总监委派制的关系。
内部审计亦称部门和单位审计，对于依据公司法成立的公司来说内部审计是由母公司或公司内部专职的审计机构或审计人员依照母公司或公司最高负责人的指令所实施的审计。
财务总监委派制是母公司向子公司委派财务总监的一种制度，财务总监就是以出资者的身份来监督、控制经营者的财务活动和企业全部财务收支过程。
内部审计与财务总监委派制的最终目的都是为了维护作为所有者的母公司的权益，二者对减少子公司投资失误，防范经营风险、避免资产流失等方面均发挥着不可或缺的作用。但是，内部审计中的审计人员仅对子公司的经营过程、会计核算和财务管理工作进行审核、监督，并不直接参与该公司的经营、会计核算和财务管理等实际工作；而财务总监委派制的财务总监作为母公司财务部门的编制人员，由母公司直接委派到子公司，负责子公司的财务监督、参与子公司的经营决策，并认真执行母公司制订的资金财务管理制度。
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